2月24日晚間，伯克希爾·哈撒韋公司董事會主席、“股神”巴菲特發布了2018年度《巴菲特致股東的信》，一同發布的還有伯克希爾·哈撒韋的2017年財報。
 

以下是巴菲特第53封致股東信全文。
 

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
 

伯克希爾在2017年的凈資產收益為653億美元，這使得我們的A類和B類股票的每股賬面價值增加了??23％。在過去的53年里（也就是從現在的管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到211,750美元，每年復合增長率為19.1％
 

上述段落的格式已經標準化了30年。但是2017年還遠沒有達到標準：我們大部分收益并不來自我們在伯克希爾完成的任何工作。
 

650億美元的收益仍然是真實的——放心。但是伯克希爾的業務只有360億美元。剩下的290億美元是在12月份國會重寫美國稅法時交付給我們的。（有關伯克希爾稅收的詳細信息見第K-32頁和第K-89- K-90頁。）

在陳述了這些財政事實后，我寧愿立即轉向討論伯克希爾的業務。但是，還要打斷一下，我必須先告訴你一個新的會計準則——普遍接受的會計原則（GAAP）——未來的季度和年度報告將嚴重扭曲伯克希爾的凈收入數字，并且經常誤導評論員和投資者。
 

新規則指出，我們持有的未實現投資收益和虧損凈變化必須包括在我們向您報告的所有凈收入數據中。這一要求將在我們的GAAP底線中產生一些真正狂熱和反復無常的波動。伯克希爾擁有1,700億美元的可銷售股票（不包括我們的卡夫亨氏股票），而且在季度報告期內，這些持股的價值可能輕易擺動100億美元或更多。在報告的凈收入中包括如此大小的回轉將會淹沒描述我們經營業績的真正重要的數字。出于分析目的，伯克希爾的“底線”將毫無用處。
 

新規則加強了我們長期處理已實現收益（或損失）的溝通問題，因為會計規則迫使我們將其納入我們的凈收入中。在過去的季度和年度新聞稿中，我們經常警告投資者不要注意這些已實現的收益，因為它們——就像我們未實現的收益——隨機波動。
 

這主要是因為我們總在看上去似乎明智的時候出售證券，而不是因為我們試圖以任何方式影響收益。因此，我們有時在我們的投資組合總體表現不佳的時期報告了實質性收益，反之亦然。
 

隨著關于未實現收益的新規則進一步加劇了現有規則對實現收益所造成的扭曲，我們每個季度都在努力做出調整以確保我們的數字有意義。但電視對于收入的評論往往是收到他們的即時信息，報紙頭條幾乎總是關注GAAP凈收入的同比變化。因此，媒體報道有時會突出顯示會嚇倒或鼓勵許多讀者或觀眾的數字，盡管是不必要的。
 

我們將試圖通過繼續我們周五晚上公布財務報告的做法來減輕這個問題帶來的困擾，在股市收盤后或周六早上公布財報，這將為您提供最大限度的分析時間，并為投資專業人士提供在周一開市之前提供知情評論的機會。盡管如此，我認為對于不懂會計的人來說依然會有困惑之處。
 

在伯克希爾，最重要的是我們規范的每股收益能力的增加。這個指標是我的長期合作伙伴Charlie Munger所關注的——而且我們也希望你也這樣做。我們2017年的記分卡如下：
 

收購
 

有四個基石為伯克希爾增值：（1）可觀的獨立收購; （2）符合我們已經擁有的企業的螺栓式收購; （3）眾多業務的內部銷售增長和利潤率改善; （4）龐大的股票和債券組合的投資收益。在本節中，我們將回顧2017年收購活動。
 

在尋求新的獨立業務時，我們尋求的關鍵品質是持久的競爭優勢;高規格的管理;經營業務所需凈有形資產收益良好;高回報帶來的內部增長機會;最后是合理的購買價格。
 

合理的購買價格是我們在2017年審查的幾乎所有交易的障礙。因為價格創下了歷史新高。事實上，這樣的價格似乎幾乎與一群樂觀的購買者無關。
 

為什么會出現購買狂潮？部分原因是，CEO的職位會自行選擇“可以做”類型。如果華爾街分析師或董事會成員敦促該品牌CEO考慮可能的收購，這有點像告訴成熟的青少年確保性生活正常。
 

一旦首席執行官渴望達成交易，他或她絕對不會缺乏合理的購買預測。下屬將歡呼，展望擴大的領域和通常隨著企業規模而增加的薪酬水平。投資銀行家，嗅到巨額費用，也將隨之而來。如果目標的歷史表現未能證實其收購，預計會出現大的“協同效應”。
 

2017年充足的廉價債務進一步推動了購買活動。畢竟，如果是債務融資，即使是高價交易通常也會提高每股收益。相比之下，在伯克希爾，我們以全權證券為基礎評估收購，因為我們知道我們對整體債務的偏好非常低，將大部分債務分配給任何單個企業通常都是錯誤的（拋開一些例外情況，例如致力于克萊頓貸款組合的債務或我們受監管公用事業部門的固定資產承諾）。我們也從不考慮因素，也不經常發現協同效應。
 

我們對杠桿的厭惡削弱了我們多年來的回報。但查理和我睡得很好。我們兩個人都相信，冒著失去你所擁有的和需要的東西的風險，去獲得你不需要的東西，這種舉動是瘋狂的。50年前，當我們各自經營一家投資合伙企業時，我們持有這種觀點，由幾位信任我們的親友提供資金。我們也在今天舉行了一百萬左右的“合作伙伴”加入了我們伯克希爾。
 

盡管我們最近遭受了一些干擾，但查理和我相信，伯克希爾會有機會進行大規模收購。與此同時，我們將堅持我們簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們就越必須謹慎行事。
 

去年，我們在獨立收購方面做出了明智的決定，獲得了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙權益。年銷售額約為200億美元，該公司已成為全國領先的旅行中心運營商。
 

PFJ從杰出的Haslam家族手里開始運行。“大吉姆”哈斯蘭在60年前開始了夢想和加油站。現在他的兒子吉米在整個北美的750個地點管理著27,000名員工。伯克希爾公司有一份合同協議，在2023年將PFJ的合伙權益增加到80％；哈桑姆家族成員將擁有剩下的20％。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。
 

在州際公路上行駛時，請使用PJJ銷售汽油和柴油，他們食物也很好。如果是漫長的一天，請記住，我們有5,200個淋浴間。
 

現在讓我們來看看螺栓式收購。其中一些是我不會詳細說明的小型交易。然而，這是一個帳戶，一些較大的收購在2016年末至2018年初之間關閉。
 

Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建筑商，這一舉措使我們在三年前進入的一個領域的存在增加了一倍多。有了這些補充——科羅拉多州的奧克伍德院和伯明翰的哈里斯多伊爾——我預計我們2018年我們的建筑體量將超過10億美元。
 

克萊頓的重點仍然是房屋建造，無論是建筑還是融資。2017年，克萊頓通過自己的零售業務銷售19168套房屋，并向獨立零售商批發另外26706套房屋。總而言之，克萊頓去年占制造房市場的49％。這個行業領先的份額——大約是我們最接近的競爭對手的三倍——與2003年加入伯克希爾的13％Clayton所取得的成績相去甚遠。
 

Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，克萊頓和哈斯拉姆家族一直是朋友。凱文克萊頓對哈斯勒姆關于伯克希爾從屬關系的優勢以及他對哈姆拉姆家族的贊賞幫助鞏固了PFJ交易。
 

在2016年年底前，我們的地板鋪裝業務Shaw Industries收購了美國地板（“USF”），這是一家快速增長的豪華乙烯基磚分銷商。USF的經理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速走出了門戶，2017年的銷售額增長了40％。
 

在此期間，他們的業務與Shaw's整合在一起。很顯然，我們在購買USF時獲得了巨大的人力資產和商業資產。
 

Shaw的首席執行官萬斯貝爾創始、談判并完成了此次收購，該收購將Shaw2017年的銷售額增加至57億美元，其就業人數增至22,000人。收購USF后，Shaw大大加強了其作為伯克希爾重要和持久收入來源的地位。
 

我已經多次向您介紹了HomeServices，我們不斷增長的房地產經紀業務。2000年，當我們獲得MidAmerican Energy（現稱為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數股權時，伯克希爾公司在2000年支持了這項業務。

MidAmerican的活動主要在電力公用事業領域，而我最初很少關注HomeServices。
 

但是，年復一年，該公司增加了經紀商，到2016年底，HomeServices是該國第二大經紀業務——盡管如此，它的排名還遠遠落后于領先者Realogy。然而，2017年，HomeServices的增長出現爆炸式增長。我們收購了業內第三大運營商Long and Foster; number 12, Houlihan Lawrence; 以及Gloria Nilson。
 

通過這些收購，我們增加了12300名代理商，將我們的總數提高到40950。 HomeServices現在接近領導該國的房屋銷售，在2017年期間參與了（包括我們的三次收購備考）1270億美元的“雙方”。為了解釋這個術語，每筆交易都有兩個“方面”;如果我們代表買方和賣方，交易的美元價值將被計算兩次。
 

盡管最近我們有收購動作，但HomeServices在2018年僅僅有望完成該國家庭經紀業務的約3％，剩下97％。如果能有合理的價格，我們將繼續在這個基本業務上增加經紀人。
 

最后，通過收購建立的Precision Castparts公司收購了德國耐腐蝕配件，管道系統和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。請允許我跳過更詳細的解釋。我不了解制造業務，也不了解房地產經紀人，房屋建筑商或卡車站的活動。
 

幸運的是，在這種情況下，我不需要將知識帶到桌面上去：Precision的首席執行官Mark Donegan是一位非凡的制造業高管，他所在領域的任何業務都將取得良好成績。投注人有時可以比投注有形資產更穩妥。
 

現在讓我們繼續盤點，首先是財產保險，這是我認為51年來推動了伯克希爾發展的一項業務。
 

保險
 

在我討論我們的2017年的保險業績之前，讓我提醒您我們如何以及為什么進入該領域。我們在1967年初以860萬美元的價格購買了National Indemnity和一家小型姊妹公司，在收購之后，我們收到了價值670萬美元的有形資產，根據保險業務的性質，我們能夠配置有價證券。將投資組合重新整理成我們原本在伯克希爾擁有的證券很容易。實際上，我們對于成本的凈值部分都是在“交易美元”。
 

Berkshire支付的價值190萬美元的凈資產溢價為我們帶來了一個通常帶來承保利潤的保險業務。更重要的是，保險業務帶來了1,940萬美元的“浮動”資金——這些資金屬于他人，但由兩家保險公司持有。
 

從那以后，這些“浮動”資金對伯克希爾來說非常重要。當我們投資這些基金時，配置的所有股息，利息和收益屬于伯克希爾。（如果我們遇到投資損失，這些當然也歸屬于）
 

（1） 保費一般是先付給公司的，而損失發生在保單的整個生命周期內，通常是六個月或一年的時間; （2）雖然汽車修理等一些損失很快就能得到支付，但其他一些損失（如石棉暴露所造成的損害）可能需要很多年的時間，甚至更長的時間才能評估和解決; （3）例如，受雇于我們的一位工人賠償保單持有人的人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終生服務，損失賠償金有時會分攤數十年。
 

隨著保費量的增加，“浮動”資金通常會增長。此外，某些專業保險公司專門從事諸如醫療事故或產品責任等業務——業務標記為行業術語中的“長尾”——產生的遠大于汽車碰撞和房主政策的浮動，這要求保險公司幾乎立即向索賠人支付所需維修費用。
 

伯克希爾多年來一直是長尾業務的領導者。尤其是，我們專門制定了巨額再保險政策，使我們承擔了其他專業保險公司已經發生的長尾損失。由于我們強調這種業務，伯克希爾公司的流動性增長是非同尋常的。目前，我們是該國第二大的市盈率公司，其股價以及其領先者迄今為止處于浮動狀態。
 

我們2017年的交易量受到了巨額交易的推動，我們為AIG發生了長達200億美元的長尾損失。我們對這項政策的保費為102億美元，創世界紀錄，我們不會重蹈覆轍。因此，2018年保費收入將有所下降。
 

至少在幾年內，“浮動”資金可能會緩慢增長。當我們最終經歷衰退時，它將是適度的——任何一年最多3％左右。與包含退保選擇的銀行存款或人壽保險保單不同，無法撤銷賬戶浮動。這意味著，在廣泛的金融壓力時期，P / C公司無法經歷大規模的“運行”，這是伯克希爾最重要的特征，我們將其納入我們的投資決策。
 

查理和我從來不會以一種“陌生人的善意”的方式來經營伯克希爾 - 甚至是那些可能面臨自身流動性問題的朋友。在2008 - 2009年危機期間，我們喜歡擁有國庫券——大量財政票據——保證我們免于依賴銀行賬戶或商業票據等資金來源。我們建立伯克希爾，可以讓它很好地抵御經濟不連續性，包括擴大市場關閉等極端事件。
 

浮動的缺點在于它帶有風險，有時甚至是滅頂之災。保險看起來是可以預見的，但是。以著名的勞埃德保險市場為例，這個市場在三個世紀內取得了不錯的成績。然而，在20世紀80年代，勞埃德公司出現了幾條長尾保險的巨大潛在問題，并一度威脅要摧毀它的傳奇業務。（我應該補充說，它已經完全恢復。）
 

伯克希爾的保險經理人是保守派和謹慎的保險人，他們在長期優先考慮這些特點的文化中經營。這種有紀律的行為在大多數年份產生了承保利潤，在這種情況下，我們的浮動成本小于零。實際上，我們因為拿著前面表中列出的巨額資金而獲得了報酬。
 

不過，我已經警告過你們，近年來我們一直很幸運，而且這個行業正在經歷的災難并不是一件新奇事。去年9月開車回家的那一點，三個重大颶風襲擊了德克薩斯州，佛羅里達州和波多黎各。
 

我當時的猜測是，颶風造成的保險損失為1000億美元左右。然而，這個數字可能遠遠不夠。最具巨大災難的模式是最初的損失估計數字很低。著名的分析家V.J. Dowling指出，保險公司的虧損儲備與自評分類似。無知、一廂情愿的想法或偶爾的徹頭徹尾的欺詐可能會在很長一段時間內導致關于保險公司財務狀況的不準確數字。
 

我們目前估計伯克希爾三次颶風造成的損失為30億美元（或稅后約20億美元）。如果這個估計和我的行業估計的1000億美元接近準確，那么我們在行業損失中所占的份額約為3％。我相信這個比例也是我們可以合理預期的，可能是我們在未來美國大型貓類中損失的份額。
 

值得注意的是，三次颶風造成的20億美元的凈成本降低了伯克希爾公認會計準則凈值不到1％。在再保險行業的其他地方，許多公司的凈資產損失率從7％到15％以上不等。對他們造成的傷害本來可能會更糟：如果颶風伊爾馬沿著佛羅里達的一條小路向東行進一點，那么投保的損失很可能會額外增加1000億美元。
 

我們認為，每年引發4000億美元或更多的保險損失的巨大災難的概率約為2％。當然，沒有人知道正確的概率。但是，我們知道，隨著時間的推移，風險會隨著災難脆弱地區的結構數量和價值的增長而增加。
 

沒有一家公司接近伯克希爾公司為4000億美元的超級貓做財務準備。我們在這種損失中的份額可能達到120億美元左右，遠遠低于我們對非保險業務所期望的年收入。同時，很多——實際上也許是大多數——的財產保險世界將失去業務。我們無與倫比的財務實力解釋了為什么其他的保險公司來到伯克希爾——而且只有伯克希爾——他們本身需要購買大額再保險保費，以支付他們在未來可能需要支付的大筆費用。
 

在2017年之前，伯克希爾連續錄得14年的承保利潤，總計達283億美元的稅前。我經常告訴你們，我希望伯克希爾能在多數年內獲得承保利潤，但也會不時遭受損失。我們的警告在2017年成為事實，因為我們從承銷中損失了32億美元的稅前稅。
 

本報告后面的10-K中包含了大量有關我們各種保險業務的額外信息。我將在這里補充的唯一一點是，在我們的各種財產保險業務中有一些非凡的經理人為您工作。這是一個沒有商業秘密，專利或位置優勢的企業，重要的是大腦和資本。我們各種保險公司的經理們提供了大腦，伯克希爾也提供了資金。
 

多年來，這封信描述了伯克希爾許多其他企業的活動。這個討論已經成為了信函之后10-K中經常包含的信息重復。因此，今年我會給你簡單介紹一下我們的幾十家非保險公司。更多詳細信息請參見K-5 - K-22頁和K-40 - K-50頁。
 

作為一個集團來看——不包括投資收入——我們除保險業務以外的業務在2017年交付了200億美元的稅前收入，比2016年增加9.5億美元。2017年約44％的利潤來自兩家子公司。 BNSF，我們的鐵路和伯克希爾哈撒韋能源公司（我們擁有90.2％的股份）。您可以在K-5 - K-10頁和K-40 - K-44頁上閱讀有關這些業務的更多信息。
 

繼伯克希爾的多家子公司之后，按照收入排名（按字母順序排列），我們的下五個非保險業務是克萊頓房屋，國際金屬加工公司，路博潤，Marmon和Precision Castparts。在2017年的稅前總收入為55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元相比幾乎沒有變化。未來五年，類似排名的公司（森林河，約翰曼維爾，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入為21億美元，高于2016年的17億美元。
 

剩余公司的稅前收入合計為37億美元，高于上年的35億美元。
 

所有上述非保險業務的折損支出為76億美元，資本支出為115億美元。伯克希爾·哈撒韋公司一直在尋找擴大業務的途徑，資本支出會經常性的超出折損支出。伯克希爾·哈撒韋公司近乎90%的投資都在美國進行。公司認為，美國的經濟土壤依舊肥沃。
 

公司的攤銷費用為13億美元。我相信在很大程度上該項支出不是真正的經濟成本。被部分抵消的好消息是，伯靈頓北圣太菲鐵路公司（像所有的其他鐵路公司一樣）計入的折損支出遠遠低于維持鐵路一流狀態所需的成本。
 

伯克希爾·哈撒韋公司的目標是實質性的增加非保險部門的利潤。為實現這一目標，該公司需要進行一次或多次大規模的并購交易。伯克希爾·哈撒韋公司有資源實現這一目標。截至2017年年底，伯克希爾·哈撒韋公司持有1160億美元現金和平均到期期限為88天的美國債券，高于截至2016年年底的864億美元。伯克希爾·哈撒韋公司目前持有的現金投資回報率非常低，且遠遠超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。當我們把伯克希爾·哈撒韋公司的冗余資金注入到更多生產性資產當中，我們才會笑得更加開心。
 

投資
 

以下圖表為我們截至2017年年末的15個市值最高的普通股投資。我們未計入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因為伯克希爾·哈撒韋公司已成為該公司的控股公司，因此必須把這項投資計入到資產凈值當中。在公司的資產負債表當中，按照美國通用會計準則計算，伯克希爾·哈撒韋公司所持的卡夫亨氏股票價值為176億美元。按照2017年年底的股價計算，伯克希爾·哈撒韋公司目前持有價值253億美元的卡夫亨氏股票，投資成本為98億美元。
 

（圖注：此為伯克希爾15大重倉股。從左到右依次為，持股數量、公司名稱、所占該公司股份的比例、成本價格和市值。）
 

表中的某些股票是由托德·庫姆斯（Todd Combs）或泰德·韋斯勒（Ted Weschler）負責買入的，他們跟我一起管理伯克希爾哈撒韋的投資。他們每人都獨立于我之外管理著120億美元以上的資金，而我通常會通過查閱月度投資組合摘要的方式來了解他們作出的投資決定。在兩人管理的250億美元資金中，有80億美元以上是伯克希爾哈撒韋旗下特定子公司的養老金信托資產。需要注意的是，養老金投資不包括在前述的伯克希爾哈撒韋所持資產表格之中。
 

查理和我將伯克希爾哈撒韋所擁有的可出售的普通股視為企業利益，而并不是基于其“圖表”模型進行買賣的行情顯示代號，也并不在意分析師設定的目標價或是媒體權威人士的觀點。我們簡單地認為，如果被投資者的業務是成功的（我們相信，大多數都將如此），那么我們的投資也將獲得成功。有些時候，我們獲得的收益會是比較少的；偶爾也會有很大的收益。也有些時候，我會犯下代價高昂的錯誤。整體上來說——隨著時間的推移——我們應該可以取得不錯的結果。在美國，股票投資者是有“貴人”相助的。
 

從我們的股票投資組合——我們持有的股票可以被稱作一批多樣化的上市企業的“少數權益”——中，伯克希爾哈撒韋在2017年里收到了37億美元的股息。這一數據包含在了我們公布的按照美國通用會計準則計算的業績中，在我們的季報和年報中也以“運營利潤”的形式被提及。
 

但是，這一股息數據遠遠低估了源自于我們所持股票的“真實”利潤。在過去數十年時間里，我們一直都在“所有者相關業務準則”（Owner-Related Business Principles）的第六條準則中指出，我們預計被投資者的未分配利潤將以后續資本收益的方式給我們帶來至少等量的利潤。
 

我們認列的資本收益（和虧損）將是起伏不定的，尤其是我們開始遵循新的美國通用會計準則，新準則要求我們在財報中持續認列未實現損益。但我確信，被投資者留存的收益將隨著時間的推移——加之被投資者被視為一整個群體——轉化為伯克希爾哈撒韋的等量資本收益。
 

短期之內，我剛剛描述過的價值建立與留存收益之間的聯系將是不可能被探測到的。股價有漲就有跌，看似與其基礎價值的同比積累之間毫無聯系。但隨著時間的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）經常被引用的那句格言會被證明是正確的：“短期來看，市場是臺投票機；但從長期來看，就會變成稱重機。”
 

伯克希爾哈撒韋本身就提供了一些生動的例子，可以說明短期的股價隨機變動能夠如何遮蔽長期的價值增長。在過去53年時間里，這家公司已經通過將盈利用來再投資以及讓復利發揮其“魔力”的方式建立起了價值。年復一年，我們一直都在前進。然而，伯克希爾哈撒韋的股價也曾遭遇過四次極大的下跌，以下列出的就是血淋淋的細節：
 

這張表格提供了我能聚集起來的最強大的證據，用以反對使用借來的錢來持有股票。根本就沒有辦法知道，股價在一個較短的時間段里會下跌多少。哪怕你的借款金額很小，而且即便股市暴跌，也不會馬上威脅到你的持倉，但令人驚恐的頭條消息和讓人無法呼吸的評論也可能會讓你變得慌亂。而在情緒不穩定的時候，是無法作出良好決策的。
 

在未來53年時間里，我們（以及其他公司）的股價必將迎來類似于表格中的下跌，而沒人能告訴你此事會在何時發生。“綠燈”可能會在任何時候不經“黃燈”的過渡，直接就變成“紅燈”。但當大跌來臨時，就會給那些沒有債務纏身的人提供非同尋常的機會。在這種時候，就該想到吉卜林（Kipling）的這首《如果》了：
 

“如果周圍的人毫無理性地向你發難，你仍能鎮定自若保持冷靜……
 

如果你肯耐心等待不急不躁……
 

如果你有神思，而又不走火入魔……
 

如果眾人對你心存猜忌，你仍能自信如常并認為他們的猜忌情有可原……
 

那么，你的修為就會如天地般博大，并擁有了屬于自己的世界。”
 

“十年賭約”（譯注：十年前巴菲特和一個叫Protege Partners的對沖基金打賭，看誰在十年后的收益更多）已經結束，帶來了一個意料之外的投資教訓。
 

去年，我給了你們一份有關我在2007年12月19日作出的“十年賭約”——當時這場對賭已經進行了90%——的詳細報告。現在，我手里則已有了最終的結果，而從很多方面來說，結果都讓人頗感驚奇。
 

我在當時押下賭注的原因有二：（1）利用杠桿將我318,250美元的花費變成一個不成比例的很大金額——如果事情能如我預期般發展的話——這筆錢會在2018年初被分配給奧馬哈的Girls Inc.公司；（2）宣傳我的一種信念，那就是我選擇的投資——一個非托管標普500指數基金中的一筆幾乎沒什么費用的投資——將隨著時間的推移帶來比大多數投資專家更好的收益結果，無論那些“幫手”是多么備受尊敬和業績斐然的。
 

解決這個問題是極其重要的。美國投資者每年向投資顧問們支付的費用令人咋舌，而經常都會帶來多層的間接費用。總體而言，這些投資者花費的顧問費用是否物有所值呢？同樣是總體而言，投資者能否通過花費這種費用而獲得任何收益呢？
 

與我對賭的Protege Partners選擇了五只“母基金”（FOF），預計這些基金將可跑贏標普500指數，這是一個不小的樣本，因為那五只母基金持有200多個對沖基金的權益。
 

基本上來說，作為一家熟諳華爾街的咨詢公司，Protege其實就是選中了五個投資專家，然后由他們來雇傭數以百計的其他投資專家，每個都管理著他或她自己的對沖基金。這就聚集起了一個精英團隊，他們智力超群、情緒高昂、信心滿滿。
 

這五個母基金的管理者們還擁有另外一個優勢：他們可以——也確實這樣做了——在這十年時間里重新安排自己的對沖基金投資組合，與新的“明星們”聯手進行投資，同時退出那些失去了自己的“觸覺”的經理人們所管理的對沖基金中的頭寸。
 

Protege一方的所有上場“演員”都是相當業績斐然的：無論是母基金的管理者，還是他們選中的對沖基金的管理者，都會在很大程度上分享收益，哪怕只是因為市場整體上漲所帶來的收益。（自我們取得對伯克希爾哈撒韋的控制權以來的43年時間里，標普500指數實現了年度上漲的年份多于下跌的年份。）
 

應該強調的是，這種績效誘因就像是一個又大又好吃的蛋糕上的霜狀白糖：哪怕這些基金在這十年時間里使其投資者虧了錢，它們的管理者還是會變得非常富有。之所以會發生這種事情，是因為母基金的投資者每年支付的固定費用在總資產中所占比例達到了驚人的2.5%，其中一部分費用由五個母基金的管理者收取，剩余部分則由下面的200多個對沖基金的管理者瓜分。
 

下表就是這場對賭的最終結果：
 

腳注：根據我與Protege達成的協議，這些母基金的名稱永遠都不能對外披露。但是，我已經從Protege收到了他們的年度審計報告。基金A、B和C的2016年數據與去年初步報告的數據相比略有修改。基金D已在2017年清盤，該基金的年平均收益是按其運營的九年時間計算得出的。
 

這五個母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑贏了指數基金，但隨后就急轉直下。在其后九年的每一年時間里，這些母基金整體而言的表現落后于指數基金。
 

我要強調的一點是，在過去十年時間里，股市的行為沒有任何脫離常規之處。如果在2017年底時對投資“專家”進行一次有關長期普通股回報預期的調查，那么從平均值來看，他們的猜測很可能將接近于標普500指數實際上帶來的8.5%回報。在當時的那種環境之下，賺錢原本應該是件很簡單的事情。事實上，華爾街的“幫手”們賺到了令人瞠目的大筆金錢。但是，雖然這批人變富了，他們的投資者中卻有很多人經歷了“失落的十年”。
 

績效總是有起有落，但費用從不下降。
 

這場對賭還昭示了另外一個重要的投資教訓：雖然市場總體上都是理性的，但偶爾也會作出瘋狂的事情。在那種時候抓住機會并不需要超群的智力，不需要經濟學學位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等華爾街的術語。那種時候投資者需要的是一種能力，不要理會那些烏合之眾的恐懼或是熱情，而是重點關注一些簡單的基本面。另外，愿意在一段持續的時間里給人留下無趣的印象——甚至于看起來就像是個傻子——也是必不可少的。
 

最開始，Protege和我都各自購買了50萬美元面值的零息美國國債（有時也被稱作“剝離債券”），用以融資100萬美元最終獎金中的一部分。這些債券讓我們都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一點兒——十年后到期時能拿到50萬美元。
 

正如其名稱所表明的那樣，我們購買的這種債券是沒有利息的，但（由于購買時的折價）如果持有至到期的話，就可獲得4.56%的年度回報。Protege和我最初的計劃是別的什么也不做，直到2017年底這筆國債到期時，對年度回報做個計算，然后將100萬美元獎金分配給勝出的慈善基金。
 

不過，在我們購買后，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的時候，我們的債券（當時還有五年時間到期）僅以賬面價值的95.7%的價格出售。以這個價格計算，他們到期后總的年度收益率少于1%。確切的說是0.88%。
 

由于這低的可伶的回報率，投資于債券與投資于美國股票相比就顯得愚蠢至極。隨著時間過去，標準普爾500歸屬于股東的股權凈收益的年度增長率遠超過10%。
 

在2012年11月，我們就已經考慮過這些事情，來自標準普爾500股息分紅的年度現金回報率為2.5%，為美國國債收益率的三倍。而股息的支付幾乎可以肯定是會增長的。此外，標普500指數公司還有留存了許多的收益。這些企業使用他們留存的利潤來擴展業務，以及頻繁的股票回購操作。而隨著時間的推移，這兩種操作無論哪個都能夠增加公司的每股收益。而且，自1776年以來，無論途中遭遇了什么危機，美國的經濟總是向前發展的。
 

在2012年年底，由于債券和股票超乎尋常的估值錯配，Protege和我決定賣出五年前購買的國債，并使用這些現金購買11200股伯克希爾B股。其結果是奧馬哈的慈善機構Girls Inc. of Omaha發現上個月他們收到了222.2279萬美元的捐款，而不是最初期望的100萬美元。
 

需要強調的是，伯克希爾自2012年以來的表現還并不是非常搶眼。但是，并不需要靚麗的表現，因為伯克希爾的收益只需要打敗債券0.88%的年度收益回報率，這遠稱不上一項困難的任務。
 

將持有債券轉為持有伯克希爾公司股票的唯一風險在于2017年年底可能會經歷一個異常疲軟的股市行情。但是，Protege和我認為這樣的可能性是非常小的，盡管總是存在。有兩大因素促成這一結論：伯克希爾在2012年的合理估值，以及在我們立下賭約之前，伯克希爾就已經有大量的資產積累計劃，這些計劃在后面的五年中幾乎都要完成。盡管如此，為了消除這一賭約的所有風險，我同意如果在2017年年底出售這11200股伯克希爾B股股票不能為Girls Inc. of Omaha帶來至少100萬美元的慈善捐助，我將支付所有的差額。
 

投資是一種放棄今天的消費以博取明天更大的消費能力的活動。這一目標無法實現的風險是存在的。
 

基于這個標準，在2012年投資所謂的無風險長期債券的風險要遠高于長期投資于股票市場。因為，在2012年至2017年期間，只要年度通貨膨脹率僅僅高于1%就可能減少Protege和我出售的國債的購買力。
 

長期投資者容易犯的一個錯誤是將他們投資組合中債券和股票的比率作為衡量其投資的風險，這些長期投資者包括養老基金、校園基金和個人儲蓄。通常，在一個投資組合中，高等級債券會增加投資組合的風險。
 

來自我們賭約的最后一個啟示是，堅持重倉于績優股，輕松決策，避免頻繁的交易。在見證我們賭約的這十年中，超過200多家的對沖基金幾乎都進行了數千次的買入和賣出交易。大多數的對沖基金管理人都艱難的思慮他們的決策，他們認為這是有益的。在投資的過程中，他們研究10-K表格，考察企業管理層人員，研讀交易期刊，并和華爾街分析師們進行討論。
 

然而，在這個過程中，Protege和我卻既沒有深入的研究，艱難的思慮也沒有天才的操作，在這個十年中，我們僅僅做了一個投資決定。我們輕松的決定出售市盈率超過100倍，且現有收益不可能在未來五年增長的債券投資。
 

我們將資金轉移到伯克希爾這一單一的股票上來，但是卻獲得了多樣化的穩固的業務組合。受留存收益的推動，伯克希爾的年度價值增長很少低于8%，即使我們經歷的是一個疲軟的經濟。
 

經過一些簡單的分析，Protege和我做出了賣出債券買入伯克希爾的決定，并且我們堅信隨著時間的推移，8%的收益絕對能夠擊敗0.88%很多。
 

年度股東大會
 

我們的年度股東大會將在5月5日舉行，并將在雅虎網站進行直播，直播網址為https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希爾股東大會將在美東時間5月5日上午8點45分進行直播。雅虎還將在大會開始之前和午飯時間采訪公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采訪及股東大會內容屆時都將會在全球進行轉播。
 

伯克希爾與雅虎的合作伙伴關系開始于2016年，股東們對于我們與雅虎的關系反應強烈。去年，雅虎的實時收視用戶增加了72%至大約310萬，而短視頻播放用戶總共達到1710萬人。
 

對于親身參加股東大會的投資者們，CenturyLink的大門將于周日上午7時開放，以方便投資者們在我們的股東電影開播之前進行購物，股東電影將于8點30分開始。而問答環節將于9點15分開始，持續至下午3點30分，期間將進行1小時的午餐。最后，在下午3點45分，我們將開始正式的股東大會，通常進行15至45分鐘。購物時間將在下午4點30分結束。
 

在周五（5月4日),伯克希爾在CenturyLink的展覽將從中午開始開放至下午5點。我們在2015年增加了額外的購物時間，并且得到了許多購物者的喜歡。去年，在周五開放的五個小時中大約有12000人參與了購物活動。
 

購物中心是毗鄰股東大會中心的一個面積為19.43萬平方英尺的大廳，來自數十個伯克希爾子公司的產品將會在購物展上出售。而且許多伯克希爾的管理者們將出現在他們的展位前負責銷售，并與投資者們互動。還有一定要來看看我們非常棒的伯林頓北方鐵路公司的展覽。
 

我們旗下的專業跑鞋公司布魯克斯（Brooks）將再次為我們的股東大會提供一款特別紀念款跑鞋。當你購買這雙跑鞋后，你可以穿著他們在周日上午8點舉行的第六次年度伯克希爾5公里賽跑活動。這一活動的詳細參與信息將在參觀指南中列出，并會發送至您的大會邀請函中。參賽者們會發現，他們將與許多伯克希爾的高管、董事及合伙人們并肩作戰。參與5公里跑的人數正逐年增加，來一起幫助我們創造一個新的紀錄吧。
 

美國政府雇員保險公司（GEICO）也將在購物中心設置一個展位，并將有一批來自全美的頂級顧問人員充當銷售員。在去年的股東大會中，我們的保險銷售量創出了紀錄水平，較2016年增長了43%。
 

因此停下來問問價格吧。通常GEICO會給您一個股東折扣，這個折扣率通常為8%。我們可以為美國51個州中的44個州的消費者提供這種特殊折扣。這可以為大家省下不少錢，您可以用這些錢購買其它一些伯克希爾的產品。
 

請一定要參觀老書蟲（Bookworm）。這家奧馬哈本地的圖書零售商將帶來超過40種圖書及DVD，這其中有許多新發行的產品。伯克希爾的股東們都有一個圖書銷售員的夢想：幾年前當我們的查理出版的《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack）出現在購物大廳上，我們共售出了3500本。這本書單本重達4.85磅。做個算術題：我們的股東們那天在離開這棟建筑時帶走了大約8.5噸芒格的智慧。
 

附在本報告內的委托書材料里，詳細介紹了您可以如何獲得參加本次會議和其他活動的所需憑證。請記住，飛往奧馬哈的大多數航班都大幅提高了伯克希爾周末幾日的機票價格。如果你從很遠的地方來，請比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的航班費用的高低。這兩個城市之間的距離開車大概需要2.5個小時,因此飛到堪薩斯城可以節省很多費用。一對夫婦節省的費用可以達到1000美元甚至更多。把那些錢節省下來與我們一起投資吧。
 

內布拉斯加州家具市場（Nebraska Furniture Mart，占地77英畝，位于Dodge和Pacific之間，在72街上）將再次提供“伯克希爾周末”的折扣價。如果您想獲得內布拉斯加州家具市場的伯克希爾折扣，您必須在5月1日星期二至5月7日星期一（含）購買，同時也必須出示您的會議憑證。去年，這家店當周的銷量達到了驚人的4460萬美元。實體銷售在內布拉斯加州家具市場仍然很活躍。
 

在這期間，幾家知名的家具制造商同樣推出了折扣價。這些制造商通常都有嚴格的折扣規定，但在我們股東大會周末的情緒引領下，它們為您破例了。我們感謝它們的合作。在“伯克希爾哈撒韋周末”期間，內布拉斯加州家具市場的開放時間是周一至周六上午10點至晚上9點，周日上午11點至晚上8點。從周六下午5點半到8點，內布拉斯加州家具市場將舉辦一場野餐會，你們都被邀請參加。
 

內布拉斯加州家具市場將再次向其位于堪薩斯城和達拉斯的商店提供伯克希爾股東折扣。從5月1日到5月7日，凡出示參加股東大會憑證或其他持有伯克希爾哈撒韋公司股權憑證(如代理商聲明)的股東，在這些商店購物將會享受與在奧馬哈商店相同的折扣。
 

波仙珠寶店（Borsheims）將再次舉辦兩個僅限于伯克希爾股東的活動。第一個是5月4日星期五下午6點到9點的雞尾酒會。第二個是一場主慶祝活動，將于5月6日星期日上午9點至下午4點舉行。星期六，波仙將一直營業到下午6點。記住，你買的越多，你省的就越多(我的女兒在我們去這家商店的時候是這么告訴我的)。
 

整個周末都將會有大量的人聚集在波仙。因此，為了您的方便，該商店提供股東價格的時間是從4月30日星期一到5月12日星期六。在此期間，請通過出示您的會議憑證或代理商聲明來證明您擁有我們的股票，并確認您自己是股東。
 

周日下午，在波仙珠寶店的上層，鮑勃-漢曼（Bob Hamman）和莎倫-奧斯伯格（Sharon Osberg）兩位世界頂級的殼牌專家將和我們的股東們一起互動。如果他們建議您下注，那么請轉變話題。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比爾-蓋茨（Bill Gates）和我也可能會順便來看看。
 

我的朋友阿里爾-赫辛(Ariel Hsing)周日也會來到商場里，在乒乓球比賽中迎戰挑戰者。我在阿里爾九歲的時候就認識了她，即使這樣，我也無法在她身上得分。阿里爾曾代表美國參加了2012年的奧運會。如果你不介意讓自己難堪的話，那么從當天下午1點開始可以與她較量，試試你的乒乓球技藝。比爾-蓋茨去年表現很好，所以他可能會再次挑戰她。(我的建議是：把寶押在阿里爾身上)我將僅以顧問的身份參加。
 

葛瑞特牛排館（Gorat）將于5月6日周日專門為伯克希爾公司的股東開放，營業時間是從中午12點到晚上10點。如果您想提前預約，請在4月2日(不要提前)撥打402-551-3733預約。如果您想證明您是一個精致的用餐者，那么請點T骨牛排（T-bone）和薯餅。
 

與去年相同的三名財經記者將會主持大會中的問答環節，并向查理和我提出股東們通過電子郵件向他們提交的問題。記者和他們的電子郵件地址是：
 

凱羅爾-盧米斯（Carol Loomis），本時代最杰出的商業記者，郵箱：loomisbrk@gmail.com；
 

貝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC電視臺記者，郵箱：BerkshireQuestions@cnbc.com;
 

安德魯-羅斯-索爾金（Andrew Ross Sorkin），《紐約時報》記者，郵箱：arsorkin@nytimes.com。
 

每個記者將從提交的問題中選擇他或她認為的最有趣且對股東最重要的6個問題進行提問。他們告訴我，如果您的問題簡潔，不是在最后才提交，與伯克希爾相關而且在你發送的電子郵件中包含不超過兩個問題，那么你的問題最有可能被選中。(請在您的電子郵件中注明，如果記者選擇提問您的問題，您是否愿意您的名字被提及。)
 

跟蹤伯克希爾公司的三位分析師將接著提出一系列問題。今年的提出保險相關問題的行業專家將會是投資公司Dowling & Partners公司的加里-蘭塞姆（Gary Ransom）。與非保險業務相關的問題將由投資公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森-勃蘭特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃倫（Gregg Warren）提出。由于我們將要進行的是股東大會，我們希望分析師和記者提的問題能夠有助于我們的股東更加了解他們的投資。
 

查理和我都不知道我們將會面臨什么問題。有些肯定會很難，而這恰恰是我們喜歡的方式。一個人提多個問題將不被允許，我們想給盡可能多的人提問的機會。我們的目標是在您離開會場時比來的時候更了解伯克希爾公司，讓你在奧馬哈度過一段美好時光。
 

我們預計會至少接受有54個問題，其中每個分析師和記者都會提出6個問題，而剩下的18個問題將留給觀眾。在54個問題之后，所有的問題都將來自觀眾。根據以前的經驗，查理和我一般在3:30之前就回答了超過60個問題。
 

來自觀眾的提問者將通過11次抽簽選出，抽簽將于年會當日的上午8點15分舉行。每個主會場都將舉辦一場抽簽活動。
 

談到我們的股東在這次年會上能獲得的知識，查理和我認為所有的股東都應該同時獲取伯克希爾所發布的新信息，如果可能的話，也應該有足夠的時間在交易發生之前消化和分析這些信息。這就是為什么我們試圖在周五或周六早上發布財務數據，以及為什么我們的年會總是在周六舉行(這一天也會緩解交通和停車問題)。
 

我們沒有與大型機構投資者或分析師一對一談話的慣例，而是像對待其他普通股東一樣地來對待他們。對我們來說，沒有什么比普通股東對我們更重要了，因為他們相信我們，將自己積蓄中的很大一部分投資于我們。當我管理公司的日常事務時以及當我寫這封信的時候，我心中想的就是這些股東。
 

出于充分的理由，我經常稱贊我們運營經理的成就。他們是真正的全明星，經營自己的業務，就好像這些業務是他們家擁有的唯一資產一樣。我還相信，我們的經理們的思維方式像大型公眾企業一樣，以股東為導向。我們的大多數經理工作不是為了錢。打出商業上的“本壘打”的樂趣，對他們來講和薪水一樣重要。
 

如果經理(或董事)持有伯克希爾的股票（許多人確實有）的話，那一定是他們從公開市場購買的股票，或者因為他們在將自己的業務出售給我們時獲得了我們的股份。然而，沒有人能在不冒風險的情況下獲得持股的好處。我們的董事和經理們的處境和你們一樣。
 

我們公司總部的團隊一直很棒。這個團隊可以有效地處理大量的美國證券交易委員會（SEC）和其他監管要求,處理32700頁的聯邦所得稅申報表,管理著3935份州所得稅申報表,回應無數股東和媒體調查,發布年度報告,準備這個全國最大的年會,協調董事會的活動,并核實你正在讀的這封信的信息，其他的例子不勝枚舉。
 

他們高興地處理所有的商業任務，效率驚人，讓我的生活變得輕松和愉快。而且他們的努力并不限于與伯克希爾公司緊密相關的活動。例如，去年他們接待了從40所大學(從200名發出申請的大學中選出)送到奧馬哈的大學生，這些學生到這里來向我進行提問。他們還處理我收到的各種各樣的請求，安排我的旅行，甚至給我買漢堡包和薯條（當然要蘸亨氏番茄醬）作為午餐。此外，他們還興致勃勃地在年會上做能做的一切。他們為在伯克郡工作而自豪，我為他們感到驕傲。
 

我把最好的留到了最后。在2018年早些時候，伯克希爾的董事會選出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）為董事和公司副總裁。阿吉特現在負責保險業務，格雷格監管我們的其他業務。查理和我將專注于投資和資本配置。
 

股東們和我很幸運有阿吉特和格雷格來為我們工作。他們與伯克希爾公司相伴了幾十年，他們的血管中流淌著伯克希爾的血液。每個人的性格都與他的才能相匹配。這就說明了一切。
 

歡迎您5月5日來到奧馬哈——“資本的搖籃”——并與伯克希爾的公司成員見面。我們公司的每個人都歡迎你的到來。
 

2018年2月24日
 

沃倫-巴菲特