《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1979

首先，還是會計相關的議題，從去年年報開始，會計原則要求保險公司持有的股票投資在資產負債表日的評價方式，從原先的成本與市價孰低法，改按公平市價法列示，由于我們帳上的股票投資擁有大量的未實現利益，因此即便我們已提列了資本利得實現時應該支付的估計所得稅負債，我們1978年及1979年的凈值依然大幅增加。

大家都知道，我們持股60%的藍籌郵票業已并入伯克希爾的合并報表之中，然而依照現行會計原則規定，藍籌郵票的股票投資仍必須按照舊制-也就是成本與市價孰低法列示，換句話說，以同一種價格買進同一種股票，不同公司的會計評價方法竟不一樣，(這是不是讓你毛骨悚然)，藍籌郵票持股的市值請參閱18頁的附注三。

1979年營運成果

就短期間而言，我們一向認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東權益(所有股票投資按原始成本計算)所得出的比率，為衡量單一年度經營成果的最佳方式。

之所以不按市價計算的原因，是因為如此做將使得分母每年大幅波動而失去比較意義，舉例來說，股票價格大幅下跌造成股東權益跟著下滑，其結果將使得原本平常的營業利益看起來反而不錯，同樣的，股價表現越好，股東權益分母跟著變大的結果，將使得營業利益率變得失色，所以我們仍將按期初的股東權益(股票投資以原始成本計)為基準來衡量經營績效。

在這樣的基礎下，1979年我們獲得了不錯的經營成果，營業利益達到期初凈值的18.6%，略遜于1978年的數字，當然每股盈余成長了不少(約20%)，但我們不認為應該對每股盈余過于關注，因為雖然1979年我們可運用的資金又增加了不少，但運用的績效卻反而不如前一年度，因為即便是利率固定的定存帳戶，只要擺著不動，將領取的利息滾入本金，每年的盈余還是能達到穩定成長的效果，一個靜止不動的時鐘，只要不注意，看起來也像是運作正常的時鐘。

所以我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決于其股東權益報酬率(排除不當的財務杠桿或會計作帳)，而非每股盈余的成長與否，我們認為如果管理當局及證券分析師能修正其對每股盈余的關注，則股東及一般投資大眾將會對這些公司的營運情況有更深入的了解。

長期績效

就長期間而言，我們則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率，為衡量永續經營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益并無太大差別。

自現有經營階層接掌伯克希爾(1964-1979)的十五年來，公司每股凈值由19.46美元成長至335.85美元(持有股票投資以市價計)，年復合成長率達20.5%。這個比率遠高于每年營業利益率的平均數，突顯保險子公司股票增值利益對于股東權益的重要性，而且1964年的帳面價值實際上超過其實質價值，因為當時帳列的資產不論是以繼續經營或清算的基礎來看，其價值都遠低于帳面凈值，(至于負債則一毛也少不了)。

我們極少運用財務杠桿(不論是財務面的負債比，或是營運面的保費收入與資本比都相當低)，亦很少發行新股籌資或買回自家股份，基本上我們就是利用現有的資金，在原有紡織業或藍籌郵票及Wesco子公司的基礎下，前后總計以現金購并了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必須說明的是，這些人在把公司賣給我們的當時與事后，對我們都相當客氣且坦誠)。

但在各位過度沉溺于歡樂氣氛之前，我們必須更嚴格的自我檢視，幾年前，年復合報酬率達到20%的投資或許就可以稱得上是成功的投資，但目前則未必，因為我們還須把通貨膨脹率與個人所得稅率列入考量，投資人惟有將這些負面因素扣除后所得購買力的凈增加，才能論定最后的投資結果是否令人感到滿意。

就像是3%的儲蓄債券、5%的銀行定存以及8%的國庫券，由于通膨因素使得這些投資變成侵蝕而非增加投資人購買力的工具，同樣的一項每年可以賺取20%盈余的事業，在嚴重的通貨膨脹情況下，也會產生類似的效果。

而如果我們繼續維持每年20%的獲利，這成績已相當不簡單，而且無法保證每年都如此，而這樣的成績又完全轉化成伯克希爾股票價格的上漲，如同過去15年來的情況，那么在14%的高通貨膨脹率之下，各位的購買力可以說幾乎沒有任何增加，因為剩下的6%將會在你決定將這20%的所得變現放入口袋時，用來繳交所得稅給國庫。

通貨膨脹率以及股東在將每年公司獲利放入口袋之前必須支付的所得稅率(通常是股利以及資本利得所需繳納的所得稅)，兩者合計可被稱為 “投資人痛苦指數”，當這個指數超過股東權益的報酬率時，意味著投資人的購買力(真正的資本)不增反減，對于這樣的情況我們無計可施，因為高通貨膨脹率不代表股東報酬率也會跟著提高。

一位長期觀察伯克希爾的朋友曾指出，1964年底我們每股帳面凈值約可換得半盎斯黃金，十五年之后，在我們流血流汗地努力耕耘后，每股帳面凈值還是只能換得半盎斯黃金，相同的道理也可以適用于中東地區的石油之上，關鍵就在于我們的政府只會印鈔票及劃大餅，卻不會出產黃金或石油。

我們仍將持續努力地妥善管理企業內部事務，但大家必須了解外界環境，如貨幣情勢的變化卻是決定各位在伯克希爾投資回報的最后關鍵因素。

盈余報告

下表系伯克希爾盈余的報告，去年我們曾向各位說明過，伯克希爾持有藍籌郵票60%的股權，后者又持有80%的Wesco金融公司，表中顯示各個事業體的盈余合計數，以及伯克希爾依持股比例可分得的部份，各事業體的資本利得或損失則不包含在營業利益項下，而是加總列在已實現資本利得項下。

藍籌郵票及Wesco都是公開發行公司，各自都必須對外公開報告，在年報的后段附有這兩家公司主要經理人關于公司1979年現況的書面報告，他們運用的部份數字可能無法與我們所報告的絲毫不差，但這又是因為會計與稅務一些細節規定所致，(Yanomamo印地安人只會用三個數字：一、二、大于二)，不過我認為他們的見解將有助于各位了解這些旗下重要事業的經營現況，以及未來發展的前景。

若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。

紡織業及零售業

隨著保險事業規模與盈余快速的成長，紡織業與零售業占整體事業的重要性日益下滑，然而盡管如此，聯合零售商店的Ben Rosner還是不斷地化腐朽為神奇，即使產業面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創造出可觀的盈余，且大多是現金而非盡是增加一些應收款或存貨。Ben現年76歲，就像是其它后進者，伊利諾國家銀行82歲的Gene Abegg、Wesco 74歲的Louis Vincenti一樣，其功力日益深厚。

雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這并非經理人的過錯，主要是產業的環境使然，在某些產業，比如說地方電視臺，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈余，而這行的資產售價也奇高，帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。

當然我們也不是沒有試過其它方法，在紡織業就曾經過數度掙扎，各位的董事長也就是本人，在數年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當劃算，也取得一些價美物廉的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。

最后在經過多次慘痛的教訓之后，我們得到的結論是，所謂有“轉機”(Turn-arounds)的公司，最后顯少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。（鶴flying:覺得此時巴菲特特別感觸的是不能買廉價的爛公司，以合理的價格買體質好的企業是相對于買廉價的爛公司來說的。最好的投資還是廉價買好公司。）Waumbec雖然是個錯誤，但所幸并未釀成災難，部份的產業仍對位于New Bedford的室內裝飾品生產線(這是我們最強的業務)有所助益，而我們也相信Manchester在大幅縮減營運規模之后，仍將有獲利的空間，只是我們原先的理論被證明不可行。

保險核保業務

去年我們曾預估保險業的綜合核保比率(Combined Underwriting Ratio)會上升幾個百分點，甚至有可能使得整體保險業界發生核保損失的狀況，結果正如我們所預期，綜合核保比率從97.4%上升到100.7%。我們也預言1979年我們本身的核保表現會比同業平均好一點，事實證明我們確實從98.2%降至97.1%。展望1980年，第一項預期不變，那就是整個業界表現將如去年一般會持續惡化，但另一方面，我們卻無法保證自己的表現能像去年一般優于同業。(但請大家放心，我們絕不會為了讓本人的預測成真而故意松懈)。

國家產險公司的Phil Liesche在核保部門Roland以及理賠部門Bill Lyons的協助下，再度繳出漂亮的成績單，這個部門總計為我們創造840萬美金的核保利益與8,200萬美金的保費收入，這在同業間并不多見。

而或許你可能會發現這比去年的數字少了些，雖然我們常聽到同業提及寧愿少接點保單也不愿虧錢作生意，然真正能貫策執行的并不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一慨拒絕。（鶴flying:人性！真正面對時會想大家都在做，那我也得做，最終有可能不會這樣吧。）我們不愿因為生意時好時壞而必須常常裁員，相對地，我們寧愿保持一點寬松的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來卻發現作的是虧本的生意，公司在Jack Ringwalt創辦時便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優良傳統，我們也認為這是經營一家一流的產險公司必備的條件。

負責家庭與汽車保險公司營運的John Seward持續有重大的進展，目前該公司大舉進軍一般責任險業務，這類的業務極具爆炸性，到目前為止的表現還算不錯，我們有John MaGowan及Paul Springman等兩位經理人來處理這類的新業務。

由George Young領軍的再保險部門，在將投資收益并入考量后，持續地給予我們滿意的成績，惟核保部門的績效仍有待改進。事實上，未來產業的前景并不看好，由于外來資金持續大舉投入這一行業，讓競爭變得更為激烈，保費水準一降再降的結果，使得新進者勇于承擔著極高風險而不自知，（鶴flying:目前的中國的保險業又有多相似！當初在銀行時看到的一家比一家高的給銀行員工返利政策。）直到真正出事時早已為時已晚，而更不幸的是，這類業務的有效期間通常長達許多年，而我們自認并不比其它同業聰明到哪里去的情況下，我們只有選擇暫時退出競爭激烈的市場觀望，業務量下滑的結果將無可避免。（鶴flying:理智。讓我想到現在平安的保費高增長，人壽的低增長。當然不是說低反而好了，得仔細對比兩家的保單情況才行。）

Homestate 1979的營運則令人感到失望，George Billings負責的德州聯合保險再度以低損失率獲得冠軍，至于其它分支的營運，尤其是Cornhusker產險-Homestate最大的營運單位，過去一向是傳統的贏家，去年不但核保績效不佳，同時還有數據處理、行政以及人員方面的問題，我們在重新整理數據處理犯下了幾件大錯，而且未能及時改進，然而目前John Ringwalt已經投入火線全力導正錯誤，而我們也相信在幾位新上任且頗具才干同仁的協助下，應該可以順利達成任務。

我們勞工退休金的表現遠優于1979年初可能的預期，加州今年的天候相當不錯，這相當有利我們的營運，除此之外，賽普路斯的Milt Thornton以及國家產險加州勞工退休金部門的Frank Denardo的表現也很好，我們確實在購并面犯了些錯誤，但賽普路斯事后被證明是塊寶，而Milt Thornton就像Phil Liesche一樣，不以追求業務量為依歸，堅持固守自己了解且熟悉的業務，這使得他擁有絕佳的營運記錄以及運作良好的組織，另外Frank Denardo已經完全導正他在加州所接手的爛攤子，節省的成果甚至超乎我們預期達到七位數，有了好的開始，他現在可以進一步建立穩固的基礎。

去年年底在Chet Noble的管理下，我們正式進入保證再保險這類專門領域，初期這類的業務量不會太大，因為我們的策略是先與有意愿的客戶建立起長期的伙伴關系，對于目前上門的保險客戶素質，我們感到相當滿意，也期望我們穩健的財務實力在保證業務界建立起名聲后，能夠吸引更多優質的保險公司加入。

從前大家認為核保績效通常會一年好、一年壞，1980年若差一點，那么1981年應該會好轉。但我們卻不這么認為，現在的低利率環境使得業者會傾向犧牲部份核保損失，再試圖從投資收益上彌補回來，這在過去高利率的時代是不可能發生的。許多同業高喊殺價競爭愚不可及，但實際上跟進者卻不少，因此我們判斷，同業忍受承保損失的限度將較過去提高，導致競爭越加激烈，綜合比率將因此提高。

某種程度而言，這樣的預測發生的時點將略微延后，主要是由于車禍事故發生率明顯的下滑，可能的原因在于油價上漲導致駕駛習慣改變，我們的看法是多虧駕駛習慣發生改變，否則在保險費率沒有提高的情況下，核保結果肯定會惡化，當然這種僥幸的意外情況肯定不會一直維持下去。

我們的估計是未來五年產險綜合比率平均將會落在105左右，雖然我們有相當程度的信心，旗下部份的業務應該會比平均數好，但總的來說，還是一項艱難的挑戰，保險業總是了充滿意外。

盡管如此，我們還是認為保險業是個相當不錯的行業，它有加大(而且是極大幅度)經營能力良窳的特性，我們有一大群經理人，其能力不但經過考驗且不斷地增強當中，(此外透過SAFECO及GEICO的間接投資，我們擁有兩組非常杰出的經營團隊)，因此我們預期這幾年在保險業界將大有可為，當然一旦事故比率快速增加，我們以及其它同業也有可能面臨某一個表現特別差的年度。

保險業投資

最近這幾年，我們花了相當大的篇幅談到集團保險業的相關投資，主要是因為這些保險公司由于被投資公司繳出漂亮的成績單而表現優異，這些被投資公司的保留盈余，雖然未能反應在我們的財務報表之上，但實際上卻不斷地累積，目前的金額已到了極為可觀的地步，我們有信心這些管理階層將會有效地運用保留下來的每一分錢，進一步創造出比原先更多的價值，從而轉化為我們帳上未實現的資本利得。

目前我們認為1980年的股票市場將會是近幾年來我們投資組合頭一次的表現不如市場大盤，我們相當喜愛目前這些我們擁有主要持股的公司，同時在未來的幾年內，也沒有計劃主動調整目前的投資組合。

過去幾年的年報，談的主要是股票投資哲學，現在我想應該換個話題，談談債券投資，尤其是去年底以來發生了那么多的事。整個保險業界，因投資債券而蒙受了相當龐大的損失，雖然依照會計原則，允許保險公司以攤銷成本而非已嚴重受損的市場價值來記錄其債券投資，事實上，這種會計方法反而是導致更大損失的元兇，因為當初若是保險公司被迫以市場價格來認列損失，那他們或許就會早一點注意到問題的嚴重性。

更諷刺的是，某些產物保險公司有鑒于通貨膨脹高漲，決定將原本一年期的保單縮短為半年為期，因為他們認為實在是無法去衡量未來的十二個月內，醫療成本、汽車零件價格會是多少? 然而荒謬的是，他們在收到保費之后，一轉身卻將剛收到的保費，拿去購買以三、四十年為期的固定利率債券。

長期的債券是目前通貨膨脹高漲的環境下唯一還存在的長期固定價格合約，合約的買家可以輕易地鎖定1980

年到2020年，每年使用這筆錢固定必須支付的價格，相較之下，其它諸如汽車保險、醫療服務、新聞信息、辦公空間或是其它任何產品服務，如果他要求在未來五年內給予一個固定報價時，肯定會被別人笑掉大牙，在其它商業領域中，只要是簽訂長期，合約的任何一方，通常都會要求適時反應價格或是堅持每年必須重新審議合約。

然而在債券的領域卻存在有文化落差，不必指望買家(借款人)以及中介(承銷商)會提出合理性的懷疑，至于賣家(債權人)即便歷經經濟與合約變革，卻依舊渾然不覺。

最近這幾年來，我們的保險公司幾乎未增加一般長期債券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含轉換權或可提供額外獲利可能性的債券)，即使有買進也是為了彌補先前到期或出售的部位，而在此之前，我們也從未投資那些長達三、四十年的債券，頂多是那些較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券。

然而，雖然較之同業我們稍具警覺心，卻仍是不夠的。 “雖然半夢半醒，比起熟睡要好得多，但卻不能保證你不會被熊吃掉。”若說買進四十年期的債券是個大錯，那么投資十五年期的也好不到那里去，很遺憾的是，我們屬于后者，更慘的是，我們未能適時地忍痛賣掉，而眼睜睜的看著它們的價值日益縮水。(當然，事后回想起來，會覺得真是笨得可以，而或許你會認為要是去年我就看透這點就好了)。

當然基于保險營運所需，我們必須持有大量的債券或固定收益部位，但最近幾年我們在固定收益方面的投資多屬具轉換權的債券，也由于具有轉換權，使得這些債券實際發行的時間比其票面的到期日要短得多，因為在到期前，依合約規定我們可以要求轉換為股份。

這樣的規定使得我們實際的損失要比一些產險或意外險的同業來的輕了許多。另外由于對于股票投資的特別偏好，也讓我們在債券投資的部位相對偏低。盡管如此，在債券方面我們還是跌了一跤，而且比起那些從來不管問題發生的同業，我們犯得錯實在是不應該。

回顧我們在紡織業的經驗，我們早該知道逆流而上(買進備有償債基金或其它特種債券) 的結果肯定是徒勞無功。

我們實在很懷疑，為什么長期固定利率的債券還能在市場上存在，當我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小，這些美元，也包含政府發行的任何貨幣，實在是很難作為長期的商業指針，同理長期的債券終將會淪為壁紙，而那些買進2010年或2020年才到期債券將會變成投資人手中的燙手山芋，而我們同樣地也會對這些十五年期的債券，而且每年都必須為這個錯誤付出購買力下滑的代價。

在這其中，部份的可轉換債券(經由潛在的轉換權利)，有著跟我們股票投資組合一樣的吸引力，我們預計可從中賺不少錢(而事實上，有些個案已開始獲利)，同時亦期盼這部份的獲利能彌補我們在一般債券上的損失。

當然，我們對債券的看法也有可能保守了些，通膨降低的機率也不是沒有，畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的，也或許有一天人們真能有效地控制它，立法當局及有力團體應該也已注意到這個警訊，進而采取必要的措施。

此外，現今的利率已反應較高的預期通貨膨脹率，使得新發行的債券對投資者較有保障，這甚至將使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會，然而就像我們不愿意以一個固定的價格預先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎伯克希爾生產的布料一樣，我們也不愿意以一個固定的價格預先出售我們未來四十年金錢的使用權，我們傾向莎士比亞筆下的Polonius 的看法(稍微經過改編): “不要作一個短期的借錢者，也不要當長期的借款人”。

銀行業

這將會是我們最后一次報告Illinois National Bank的狀況，而我們也很開心的向各位宣布在Gene Abegg及Pete Jeffrey優秀的領導下，這家銀行的獲利打破歷年來的記錄，去年的資產報酬率高達2.3%，約是同業平均的三倍，對于如此優異的表現，實在值得所有伯克希爾的股東再度給予Gene Abegg熱烈的掌聲，感謝他們自1969年成為伯克希爾一員以來所作的貢獻。

而如同各位所知，1969年通過的銀行控股公司法要求我們必須在1980年結束以前將這家銀行處份掉，事實上我們曾試圖以分割(spin-off)的方式處理，但聯邦準備局卻堅持若要如此，則伯克希爾不能有任何一位董事或經理人在分割后的銀行擔任任何職務，即使依照我們這個個案，沒有任何一個人同時擁有兩家公司40% 以上的股份也一樣。

在這種情況下，我們只能探詢出售該公司80%-100% 股權的可能性，但請相信，我們絕對會嚴格挑選買主，而且價格也不是惟一考量的重點，這家銀行與其經營階層待我們實在不薄，所以即使要賣，我們也要確定能以相同態度回報之。當然如果我們無法在秋天以前以合理的價格找到合適的買主，最后還是有可能以分割的方式解決。

同時大家必須明了，我們經由出售這家銀行所得的資金將來如果再轉投資，其為伯克希爾創造盈余的能力可能永遠無法與前者比擬。因此同等優質的產業實在是很難以如此低的本益比取得。

財務報告

1979年伯克希爾在那斯達克上市，這表示在每天的華爾街日報證券版將可以看得到伯克希爾的報價，在此之前，不管是華爾街日報或是道瓊工業指數都沒有報導我們經營情況，即使我們的獲利數百倍于它們常常提及的一些公司。

現在當我們按季公布獲利狀況后，華爾街日報將會立即報導相關訊息，這將幫我們一舉解決了長期困擾著我們發布消息的難題。

在某些方面，我們的股東是相當特別的一群，這影響著我撰寫年報的方式。舉例來說，每年結束，約有98% 股份的股東會保留他們在伯克希爾的持股，因此每年年報的撰寫皆延續前一年度，避免一再重復敘述相同的東西，從而大家可獲得一些有用的訊息，而我也不會覺得厭煩。

此外，約有90% 股份的股東其最大的股票投資就是伯克希爾，所以有許多股東愿意花相當的時間在研讀每年年報之上，而我們也努力設身處地的提供所有我們認為有用的信息給全體股東。

相較之下，我們并未花太多時間對每季季報加以著墨，因為所有股東與經營者，皆以長期的眼光來看待這份事業，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要報告。

當然當各位果真收到某些訊息時，是因為各位付費聘請的董事長-也就是我本人認為一個股東-亦即是公司老板，應該從經理人那邊聽到有關公司的狀況以及其評估此事的看法。你在一般事業所要求的待遇，在伯克希爾這家公開公司一點也不會少。我們認為一年一度的年報，絕對不應該只是交給底下員工或公關顧問處理便了事，而是應該以經理人向老板報告的方式去作才對，也就是像我們希望旗下被投資公司應該跟我們報告的一樣。當然，詳細的程度不一樣，以免競爭者窺視，但大方向與誠摯的態度卻并無二致。

而事實上，一家公司往往會吸引同類型的人成為其股東，若公司注重的是短期的成果或是股價的波動，則具有這種特色的投資人便會自動上門成為其股東，而若公司對其股東采取輕蔑的態度，最后投資大眾亦會以相同的態度回報之。

費雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標榜其特色，如便利的快餐店、優雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質的客戶群，若服務好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最后反而可能導致顧客的忿怒與失望。

同樣的，一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報酬、有的要長期資本成長，有的又要短期股價爆炸性成長。

所以我們對于一些公司總是希望自家公司的股票保持高周轉率感到疑惑不解，感覺上這些公司好象希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結新歡，以使得新的股東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入。

相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列，因此我們期待公司的股份保持極低的周轉率，這表示我們的股東了解并認同公司經營的方向與期待的未來。

未來前景

去年我曾說過公司的盈余會成長但股東權益報酬率可能會下降，結果正如我所預期，展望1980年亦是如此，而若我預測錯誤，那表示可能會更慘。換句話說，我們幾乎可以肯定的說，公司營業利益除以期初股東權益2.36億美元(股票投資以原始成本計) 所得的報酬率將會比1979年的18.6%下滑，甚至營業利益本身也有可能會比去年減少，其結果取決于何時正式處份銀行、保險業核保獲利的好壞以及儲貸業虧損的嚴重性。

我們對保險事業持有的股票投資依然非常看好，在往后的數年內，我們預期這些部份股權投資將會持續為母公司累積獲利，大部份的個案皆屬績優公司且由優秀的人才所管理，而投資的成本更是價美物廉。

本公司有關財務決策一向是屬于中央集權，且決策集中于最高當局。但在營運方面卻是極端授權予集團子公司或事業體的專業經理人，我們的集團總部占地僅1,500平方呎，約合42坪左右)總共只有十二人，剛好可以組一只籃球隊。

也因此在管理上難免會出點差錯，但另一方面扁平化的組織卻能大幅降低成本并加速決策時程。因為每個人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是這使得我們能請到最優秀的人才來為我們工作，這是一般企業無法作到的，因為這些人就像是在經營自己的事業般盡情發揮。

我們對他們寄與相當的厚望，然而他們的表現卻遠遠超出我們的預期。