《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2009

Dave和Greg保證我們正是這樣。國家調查公司一直都把我們Iowa和Western公用事業放在或者接近他們行業排名的前頭。同樣，一個叫做Mastio的公司為43家美國管道公司排名，我們的Kern River和Northern Natural properties并列獲得第二名。

　　另外，我們將繼續投入巨資，不僅是為未來做準備，而且旨在使得這些業務更加環保。自我們十年前購得中美能源以來，這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發展提高和擴大我們服務范圍的功能。一個明顯的例子，近三年，我們的Iowa和Western utilities賺了25億美金，但同一時期支出了30億在風力發電設備。

　　中美能源控股公司一直履行對社會的承諾，注重社會信譽，并因此受益：除個別情況外，管理者都讓我們的不斷增加的投資都取得了較為合理的回報，進而我們可以盡量滿足企業的生產需要。我們相信，我們能夠從我們的投資中得到應得的收益。

　　早期的日子，查理和我避開資金密集型行業，例如公用事業。確實，至今對投資者來說最好的行業仍然是那些高回報，并且不怎么需要增加投資的行業。很幸運我們有許多這樣的業務，我們也愿意購買更多。但是，估計伯克希爾會產生越來越多金錢的同時，今天的我們非常愿意投入那些需要大量資金投入的行業。我們只期望在我們增加投資的這些行業會有合理的體面的回報。如果我們的期望是對的（我相信會的），伯克希爾將如虎添翼，在未來幾十年中雖不能取得巨額收益，但是應該可以超過平均水平。

　　必須注意，我們的BNSF公司，與我們的電力公共事業公司具有很大的相似之處。

兩者都是向消費者、社區以及整個國家的經濟發展提供基本服務，兩者都需要進行大量投資，遠多于幾十年后的這就提成。兩者都必須進行前瞻性規劃以滿足超越過去的需求，最后兩者都需要明智的監管者提供收益的穩定性，以便我們可以滿懷信心地進行投資，以保持，更換或者擴大設備。

　　正如我們的公用事業，我們發現了公共事業和鐵路事業之間有一個契約。如果有一方推卸義務，雙方都必然會蒙受損失。因此，雙方都必須明白鼓勵對方履行義務和自己履行義務的好處。很難想像我們的國家在沒有一級電力和鐵路系統的情況下發揮到經濟的最大潛力。我們將用行動證明這樣的一級系統是存在的。

　　將來，BNSF業績可能并入公用事業部分，因為二者不但經濟特征類似，而且他們所用的巨額貸款并非伯克希爾擔保。他們會保留大部分盈利。無論經濟環境如何，他們的收入和投資規模都很巨大，雖然鐵路會表現出多點的循環周期。總之，盡管我們投入了數百億的增加股本，我們預期這些行業將在今后為我們帶來巨大的收益。

制造，服務和零售業

　　伯克希爾在這些行業中業務眾多。

　　這個部分幾乎所有的公司都在2009嚴重經濟衰退中遭受了某種程度的損失。最大的例外是Mclane，麥克萊恩主要的業務是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類貨物，迄今為止其最大客戶是著名零售企業沃爾瑪。

　　在Grady Rosier的帶領下，Mclane取得了稅前收益34400萬美金，相當于比他巨大銷售額312億美金美元多一分錢。Mclane擁有一系列實物資產（基本上那就是他所有的一切），包括3242輛拖車、2309輛牽引機及總面積達1520萬平方英尺的55個分銷中心。當然，Mclane最重要的資產是Grady。

　　我們有許多公司，即使銷售下降卻依然盈利，這是出色管理的成果。

　　每個我們擁有的與住房和商用建筑相關的企業在2009年都相當困難。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的稅前收入是2.27億美元，較2006年建筑業高潮期的12.95億美元減少82.5%。上述企業仍將奮力掙扎，但其競爭力依然完好無損。

　　伯克希爾去年最大的問題是Netjets，多年來，NetJets曾將自身發展成為該行業最突出的企業，它擁有的飛機總價值超過其三大競爭對手的飛機價值總和。總之，我們在這個行業的領先地位是沒有受到挑戰的。

　　NetJet的運營有另外一個故事。在我們擁有他的11年里，他的稅前損失打到15700萬美金。另外，公司的債務從收購時候的10200萬美金上升到去年4月的19億美金。如果沒有伯克希爾為債務作擔保，NetJet就會倒閉。很明顯我讓NetJet處于如此困境，讓你蒙受損失。但慶幸的是，我已經獲得救援。

　　Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和運營者，8月的時候出任NetJets的CEO.他的領導扭轉了NetJet:債務減少到14億美金，在2009年蒙受了巨大損失71100萬美金之后，公司現在穩固地盈利中。

　　最重要的是，Dave帶來的改變并沒有降低安全和服務的最高標準，這標準是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直堅持的。Dave和我都非常有興趣保留這個標準，因為我們和我們的家庭在多數我們的飛行中都是用NetJets，同樣我們許多的董事和經理人也一樣。我們沒有分配任何專門的飛機和團隊。我們的待遇和其他股東一樣，那表示，我們和其他每個人一樣，使用我們自己的飛機時也付出同樣的價格。總之，我們吃我們煮出來的東西。在航空行業，沒有其他證明書比這個更有力。

金融及金融產品

　　Clayton房屋公司是我們在這一領域的主要運作，它是組裝式和活動式房層的主要生產基地。當然，Clayton并不是一直占據著第一的位置。10年前，該領域中三大主要的制造企業Fleetwood、Champion and Oakwood曾擁有著該行業44%的產量。但是，這三家公司現在都已經破產。同時，整個行業的產量也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。

　　目前，整個行業處于混亂的局面源于兩個原因。第一，行業的發展取決于美國經濟能否實現恢復。這個理由涉及到美國新房屋的開工率（包含公寓部分）。2009年，55.4萬套的新建房屋數創下了到目前為止我們所記錄的近50年來的最低點。然而，這是一個好消息。

　　一些年以前，在新房屋開建時人們曾經想過這是一個好消息--市場供應--住房市場年供應量約為200萬套。但另一方面，新家庭組建--市場需求量--每年僅為120萬套。供求不平衡的狀態持續幾年后，國家必然要結束這種大量房屋剩余的狀況。

　　有三種途徑來解決這一情況：第一，，毀掉大量的房屋，與發生的"汽車換現金"計劃相似的摧毀汽車策略；第二，加速人們對住房的需求，鼓勵青年人同居，這一計劃不大可能遭受缺少志愿者；第三，減少新建房屋數量，使其增長率低于家庭組建率；

　　我們的國家理智地選擇了第三個，這表示，在一年左右之內，住宅房問題政策非常支持我們，僅除了那些高端房子和某些濫建問題特別嚴重的地區。住房價格將會遠遠低于泡沫時期水平，當然，要不是每一個售房者或信貸方造成損失的同時，能夠使購房者從中受益。事實上，幾年前那些無法承擔購買適當房屋的家庭現在發現擁有一套住房成為了他們力所能及的事，那是因為房地產市場泡沫已經破裂。

　　第二個原因是針對企業建造的房屋：懲罰性的抵押貸款利率差異存在于擔保房屋與建造房屋之間。讓我來解釋一下為什么利率的不同會給大量低收入美國民眾及Clayton公司雙方均造成問題。

　　住房抵押貸款市場受政府通過FHA，Freddie Mac and Fannie Mae表現出來的條例控制，它們的信貸標準占有絕對的優勢，因為他們擔保的抵押貸款能夠實現證券化，實際上，并且均將其轉變成美國聯邦政府債務。目前，這種常見擁有擔保房屋的購買者，享有可以獲得利率僅為5.25%的30年期的貸款資格。此外，這些抵押貸款最近被美聯儲大量的購買，作為維持超低利率水平的舉措之一。

相比而言，幾乎很少企業建造房屋的購房者有資格獲得受此擔保的抵押貸款。所以，一個建造房屋的購房者必須負擔他貸款9%的利率。對于那些采取現金支付方式的購房者，Clayton的住房擁有著極高的購買價值。如果購房者需要申請住房抵押貸款，當然，大部分購房者在理財成本上有差異，差距足以抵消企業建造住房在價格上的吸引力。

　　去年，我曾告訴你們為什么我們的購買者一般都收入不高但卻表現出了更好的信用。他們的態度決定了一切：他們購買房屋是為了居住，而并非再賣或者再融資。因此，我們的購買者通常選擇我們的貸款時，更多地是考慮自身實際確實收入（我們不制造"假貸款消息"），并期待著某天他們能最終還清貸款。如果他們失業、存在健康問題或者離婚，我們也有可能面臨違約問題的發生。但是，他們并不會因為房屋的價值下降而放棄償還貸款。即使今天，面臨當前失業壓力劇增，對Clayton的拖欠和違約行為合理地存在但并沒有我們制造出重大麻煩。

　　我們爭取讓我們客戶的貸款取得與普通建設住宅同樣的處理，并且截至目前，我們僅僅取得了一些象征性成功。許多擁有適當收入的家庭，但是有責任放棄自己建造的房屋。因為籌措資金的差別附屬于建筑房屋使得每月高額的支出。如果限定條件不被放寬，以致不向那些符合首付和收入標準的購房者打開更低成本的資金條件，企業建房的發展空間注定將會越來越小。

　　盡管在這樣的情況之下，我仍相信Clayton在未來的時間里能實現盈利運營。我們擁有一位將伯克希爾的利益視為自身利益的最好的CEO人選凱文-克萊頓(Kevin Clayton)。我們的產品是一流的，物美價廉的和不斷提高的。此外，我們會繼續使用伯克希爾的信譽去支持Clayton的抵押貸款計劃，我們確信它的穩固。即使如此，伯克希爾不可能將信貸利率降低到政府機構所能提供的水平，這一障礙將會限制我們的銷售，損害到Clayton和大量渴望低成本住房的有價值家庭的共同利益。

　　2009年底，我們已擁有全國第三大商業抵押貸款服務商Berkadia公司50%的股份。除了擁有2350億美元的投資管理資產外，公司是重要的抵押貸款發起人，在全國擁有25間辦公場所。盡管在接下來的幾年里商業房地產將面臨巨大的挑戰，長久的發展機會對Berkadia具有重大的意義。

　　我們的合作伙伴Leucadia的運作被喬-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。幾年前，當伯克希爾收購陷入困境的Finova時，我們就曾有過愉快的合作經歷。在決定的那個情況下，喬和伊恩所做的努力遠遠超出了份內工作，我總是給予鼓勵。自然地，當他們與我聯系共同購買Capmark時我感到很高興。

　　我們將第一次的冒險也命名為Berkadia。所以，讓我們稱這次為Berkadia的兒子。有一天，我將寫你們的信中談論Berkadia的孫子。

　　此外，我們在道氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的不可交易債券中持股，總成本是211億美元，賬面現行價值是260億美元。我們在過去十八個月收購了五個倉位。除了它們給我們提供的巨大的資產潛力之外，這些持有給我們帶來了總計21億美元的年度分紅和利息。最后，在年終我們擁有BNSF的76，777，029股(22.5%)，從其中我們可以從每股拿到85.78美元，但這已經混到我們購買整個公司的成本了。

　　2009年，我們的最大的銷售額是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody's)、寶潔(Procter & Gamble)，以和瓊森(Johnson & Johnson)(后者的賣出發生在我們今年早期持倉)。我和查理相信所有這些股票都很可能在將來以更高的價格成交。早在2009年我們完成的一些銷售，為道氏和瑞士再保險籌集資金，今年最后完成的其他銷售來期待對BNSF的收購。

　　去年，我們曾告訴你們非常罕見的情況，存在于公司和市政公債市場。荒謬地，這些證券和美國國庫券相比非常便宜。我們通過一些購買進行了觀察，但是我應該做的更多。巨大的機會是很少發生的。當天上掉金子的時候，應該拿桶去接，而不是管子。

　　我們在進入2008年時，擁有443億美元的現金資產，之后我們獲得了170美元的經營收益。然而，在2009年，我們的現金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購)，我們在過去混亂的兩年已經用了很多錢去運作。那是一個投資的理想時期：恐慌的氛圍是投資最好的朋友。那些只在評論者樂觀的時候投資的人，最后為這個無價值的保險付出了昂貴的價格。最后，在投資中計算為業務付出的成本--盡管只是在股票市場小部分的購買--這個業務表現為在隨后的十年或二十年的盈利。

　　去年我詳細的介紹了我們的衍生品合約，引起了爭議和誤解。關于這個討論，請登陸網站 www.berkshirehathaway.com。

　　之后我們改變了幾個倉位。一些信用合約到期了。10%的股票指數合約也改變了：期限縮短，成交價減少。這些改變中，沒有現金過手。

　　去年中提高的幾點現在需要重申一下：

　　(1)盡管不能確保，但我期望我們的合同總值將持續給我們帶來利潤，即使把投資收入大幅波動考慮在外。我們的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620億美元保險浮存金中，年終幾乎達到63億美元。

　　(2)只有少數合同要求我們無論如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場價位走低，我們的支付要求是17億美元，只是我們擁有的衍生品相關浮存金的一小部分。當我們支付抵押保證金的時候，我們所支付的抵押品仍然在給我們賺錢。

　　(3)最后，這些合同的賬面價值會有大的波動，這會很大程度上影響我們的季度報告盈利，但是不會影響我們的現金或投資持有。這個想法很適合2009年的環境。這里有去年我們報告中部分關于從衍生品股值中帶來的稅前季度損益：

正如我們所解釋的，這些大幅震蕩不會使我和查理高興或者煩惱。當我們報告給你的時候，你仍將區分這些數字(就像我們確實實現了收益或損失一樣)，目的是你就可以更清楚地看到我們所經營業務的盈利情況。我們很高興我們持有這些衍生品合同。至今我們已經從它們所提供的浮動中獲利頗豐。我們希望繼續通過這些合同賺取更多的投資收益。

　　我們長期以來一直投資我和查理認為錯誤定價了的衍生品合同，正如我們嘗試錯誤定價的股票和債券一樣。事實上，我們在1998年第一次報告我們擁有這些合同。我們一直都在警告衍生品給社會和相關人士帶來的危險，這可能是毀滅性的，當這些合同導致交易對手風險和/或舉債經營風險的時候風險達到頂點。在伯克希爾，這從來沒有發生過，將來也不會。

　　讓伯克希爾遠離這些風險是我的職責所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風險控制。這太重要了。在伯克希爾，我發起并監控每一項衍生品合同，除了在少數幾家的分公司運營相關的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保險公司。如果伯克希爾出現問題，那就是我的問題，決不會是風險委員會或者首席風險辦公室的責任。

我認為，一個大型金融機構的主管委員如果沒有建議CEO為風險承擔全部責任，那么他們就是不負責任的。如果CEO不能勝任這項任務，那么他應該尋找其他的工作。如果他無法做到，而政府需要投入資金的話，他和他的委員會應該承擔很大責任。

　　搞糟幾家全國最大金融機構的運營的不是股東。然而他們加重了負擔，他們在失敗的時候拋掉了持有價值的90%或更多。總之，他們在過去的兩年中的四次最大的金融颶風中已經損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是"跳樓"，那么簡直都是對"跳樓"這個詞的嘲諷。

　　一個失敗公司的CEO們和主管們，然而都毫發無傷。他們機遇可能會因為這些災難而被削弱，但是他們還是過著上流社會的生活。這些CEO和主管們的行為應該改變：如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了，他們應該付出代價，而不應該由公司或者保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應該在他們的職業生涯中加入一些大棒了。

一個難以面對的真相

　　我們旗下的子公司去年為了現金做了幾項小型并購案，但是我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行伯克希爾股票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

　　我們不喜歡的原因很簡單。如果我們不能做夢以現在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么在世界上要以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢？

　　評估換股并購時，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內在價值。如果低于其內在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票，這會損害股東利益。

　　想象，假如你喜歡的話，公司A和公司B規模相同，且每股都是100億美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并正確地告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

　　如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認購者有利。這就是為什么股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他們在使用偽幣。這種認購周期性發生。在二十世紀六十年代末的特殊時期，這種圈套很多。事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當然沒有當事人公開承認內幕，但是私底下有許多消息傳出來)。

　　在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是，我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。

　　最后，我和查理認為，雖然要用股票支付30%的價格，但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業務，并且能夠給我們帶來220億美元可支配的現金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣愿意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了。我們會得不償失。

　　我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調其價值遠遠比市場價值高。在長達五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理層)討論公司所得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時，他們只使用市場價值，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這么做。

　　當股票被低估時，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們的建議永遠都是，"不要問理發師你是不是該理發了。"

　　我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之后法律允許認購，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。

　　他們很快盯上了一家較小規模的銀行，經營也很好。我們的銀行以較低的價格售出，幾乎接近賬面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現金。

　　自然，我們的同事答應了。"我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。"他們這么說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是，"我們是否應該慶幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯納。"

　　這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，"在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。"

　　是的，這個合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我們則賠了錢。大銀行（現在規模更大了）的經理們卻活得更滋潤了。

年會

　　去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數的增加，今年可能有更多人參會。因此，我們將對慣例做一些改變。盡管如此，我們對大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購買更多的產品。

　　查理79歲，我們仍然感到很幸運。我們在美國出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業天賦給我們帶來了財富，比那些跟我們一樣為社會做出貢獻的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數的有才華的合伙人，事實上這些年來，我們的工作變得越來越引人入勝，簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡直愿意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。

　　當然，沒有什么比同我們的股東合伙人相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在Qwuest舉行年度資本家盛會，我們在那里見。