《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2008

2008年我們的市值縮水了115億美元。這讓我們兩種股票的每股賬面價值下滑了9.6％。在過去的44年中（也就是說，現任管理層繼任以來），我們的第一類股票每股賬面價值從19美元上升到了70530美元，每年增長率為20.3%。

上頁表格記錄的伯克希爾股票賬面價值和標準普爾指數過去44年的表現顯示，2008年對兩者都是最壞的年景。對于公司、市政公債、地產和日用品，這段歲月同樣都是毀滅性的。年末時，各種類型的投資者都既困惑又遍體鱗傷，仿佛闖入了羽毛球比賽現場的小鳥。

這一年中，隨著時間推移，世界上很多大金融機構內部的致命問題暴露出來。這讓之前備受尊敬的信貸市場轉瞬變得機能紊亂。社會上的流行語變得像我年幼時在一家餐館墻壁上看到的標語：“我們只相信上帝，其余人等請付現金。”

到了第四季度時，信用危機伴以翻滾的房價和股市，制造出了席卷整個國家的讓人癱軟的恐懼。隨之而來的是整個商業活動的自由落體運動，而且是以我從未見過的加速度在下落。美國和世界的大部分地區都陷入了一種惡性循環。恐懼帶來商業萎縮，商業萎縮導致更大的恐懼。

不斷上升的萎靡氣氛促使政府采取大動作。用撲克牌局的術語描述，財政部和美聯儲已經全押（allin）。如果說此前為經濟開出的藥都是論杯裝，那最近就是論桶。曾被認為是不可思議的用藥量當然必然帶來不受歡迎的副作用。盡管一個可能的后果是惡性通貨膨脹，但是大家還想當然認為用藥精確，毫無后顧之憂。更甚，主要行業都依賴于政府的支持，接下來市和州將會面對各種難以置信的請求。讓這些組織從公眾的乳頭上斷奶，將會是一項政治挑戰。他們才不愿輕易離去。

要讓金融系統避免徹底崩潰，政府去年采取的強有力的緊急措施必不可少，無論可能出現怎樣的負面影響。一旦出現徹底崩潰，對我們經濟中的所有領域都將造成災難性的后果。如果是這樣，我們經濟的每個領域的結局就會是另一種局面。無論你是否喜歡，華爾街居民、主街居民和美國各種街道上的居民們都在同一條船上。

盡管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國家曾經面臨過遠比這糟糕的局面。僅僅在20世紀，我們就曾面對過兩次大戰 （其中有一次我們似乎都要輸掉戰爭了）；十多次的陣痛和衰退；1980年，惡性通貨膨脹曾導致高達21.5％的基本利率；還有1930年代的大蕭條，大蕭條期間的很多年中，失業率一直在15％到25％間徘徊。美國可從不缺挑戰。

沒有失敗，只因為我們戰勝了失敗。面對著這么多障礙——其他還有很多——美國人的實際生活水準在20世紀翻了七番，道瓊斯工業指數從66點上升到11497點。與之形成對比的是，在數十個世紀中，人類都只能依靠微薄所得（如果有的話）過活。盡管前進之路并不平坦，我們的經濟體系在過去運轉得相當不錯。沒有其他體系能像它那樣激發出人類的潛力，而且這套體系還會繼續如此運作。美國最好的日子還在前頭。

在過去44年中，75％的時間里，標準普爾指數都代表著收獲。我猜，接下來44年中，大概有相同比例的年份也相當不錯。但無論是查理·芒格——我管理伯克希爾公司的搭檔——還是我，都不能提前預知哪些年景好，哪些年景壞。（我們固執的認為，也沒人能做出如此預知。）我們能確定，比如，2009年的經濟狀況將會慘不忍睹，但是這個結論也不能告訴我們股票市場會上漲還是下跌。

無論是好年景還是壞時辰，查理和我都簡單地緊盯四項目標：

1.維系伯克希爾在金融上直布羅陀海峽般的位置。這意味著要有非常良好的資金流動性、適度的即將到期債務、數十個利潤與現金的源泉；

2.拓寬保護我們生意的 “護城河”，這會讓我們的公司們具備長期競爭優勢；

3.收購和發展新的、各種各樣的利潤之源；

4.擴大和培養優秀的管理團隊，這個團隊要能持續為伯克希爾創造出非凡價值。

2008年的伯克希爾

去年，伯克希爾生意中的大多數都受到下行經濟的顯著影響，在2009年還會如此。我們的零售業受到的打擊尤其嚴重，我們同民用建筑相關的組織也是這樣。盡管如此，總體而言，我們的制造業、服務業和零售業產生了大量的現金流，它們中的大多數，尤其是那些較大的，繼續在鞏固自己的市場競爭優勢。更值得慶幸的是，伯克希爾的兩項最重要的生意：保險業務和公用事業業務，它們逆市增長，產生了大量利潤。這兩項生意在2008年都有杰出貢獻，它們的前景也都非常輝煌。

正如去年年報中提到的，2007年我們保險業務實現的卓越的承保利潤在2008年不會再現。不過，保險集團還是連續第六年貢獻了承保收入。這意味著我們保險業的585億浮游額雖然不屬于我們，但是歸我們持有，并且在為我們的利益進行投資，我們卻什么都不用付出。事實上，持有這筆浮游資金在2008年還給我們帶來了28億美元的收入。查理和我發現這買賣還真不錯。

大多數保險公司都經歷了嚴重的承保流失，這讓它們的經濟狀況遠不同于我們。當然，一些年之后，我們也會經歷承保流失。但我們擁有這個行業最優秀的經理們，多數情況下，他們都密切注意著那些特定的價值不菲的銷售地區。考慮到這些力量，我相信我們會持續賺得承保利潤，我們持有的浮游資金也不會消耗我們任何成本。保險業是伯克希爾生意的核心，是我們的經濟發電站。

查理和我對我們的公用事業生意同樣樂觀，去年已經有了盈利記錄，而且未來前景可觀。DaveSokol和GregAbel，我們的兩個管理人員，已經取得了在公用事業行業從未有過的成績。每當他們拿到新項目我都會歡喜雀躍。在這個資本密集的行業，每個項目投資都會很大。這讓伯克希爾有機會把大量資金投入到有不錯回報的行業。

去年我們在資本分置上做得也不錯。伯克希爾總是同時購買生意和安定，我們又想賺錢又想低風險。市場的混亂讓我們在收購時順風順水。投資時，市場的悲觀是你的朋友，樂觀則是敵人。

在保險領域，我們做了三項在正常市場環境下無法完成的重大投資。這些投資會給伯克希爾帶來15億稅前年收入，同時提供資本收益的可能。我們也結束了對Marmon的并購舉動（我們現在擁有這家公司的64％股份，并且會在接下來的6年內持續購買它的其余股份）。此外，特定的輔助收購會強化我們旗下公司的競爭優勢和盈利能力。

好消息到此為之。還有些不太讓人高興的事實：2008年我做了一些愚蠢的投資。我至少犯了一個重大錯誤，還有一些錯誤不那么嚴重，但也造成了不良后果。稍后我會更詳細談及此事。此外，我還犯了一些疏忽大意的錯，當新情況出現時，我本應三思自己的想法、然后迅速采取行動，但我卻只知道咬著大拇指發愣。

標尺

伯克希爾的價值主要來自兩塊領域。首先是我們的投資：股票、債券和視同庫存現金。到年底時，這部分資產價值為1220億美元（其中不包含由我們的金融部門和公用事業組織做出的投資，它們被算作第二部分價值）。其中有585億美元是由我們用保險業浮動資金投資貢獻的。

伯克希爾的第二部分價值來源是除投資和保險之外的其他盈利渠道。這部分利潤由我們的67家非保險公司貢獻。我們把保險排除在外，是因為保險業的價值在于它的資金提供的投資收益，這我們已經歸類于第一部分了。

2008年，伯克希爾的投資股從每股90343美元下跌到77793美元，這種下跌由整個市場的衰退引發，而不是由于市場對股票或債券的拋售。第二部分股票價值從稅前每股盈利4093美元下降到3921美元。

兩類股票的表現都不讓人滿意。如果我們希望以一個可接受的速率增加伯克希爾的固定資產價值，我們需要在每個領域內都逆市增長。當然，我們會始終聚焦在能帶來利潤的領域，正好像我們數十年來一直做的那樣。我們喜歡購買那些被低估的安全資產，但是我們更喜歡購買那些價格公道的公司。

現在讓我們看看伯克希爾的四塊主要部分。每一領域的贏收平衡和收入計算方法都迥然不同。因此，把它們合并到一起，如標準的金融報告所做的那樣，只會妨礙我們的分析。因此我們把它們分成四個獨立部分，查理和我正是如此想的。

公用事業

伯克希爾擁有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事業組織。它們中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380萬用戶，是英國第三大電力公司；2.中美能源，它服務著72.3萬電力用戶，主要集中在愛荷華；

3.PacificPowerandRockyMountainPower，服務著西部六州的170萬電力用 戶 ；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通過它運輸的天然氣占美國用量的6％。

我們在中美能源控股的合伙人包括兩位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每個合伙人擁有多少投票權并不重要。因為只有我們達成一致時才會做出重大決定。同Dave、Greg和Walter的九年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的搭檔了。

有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServicesofAmerica。這家公司有21個地方品牌和16000個代理商。去年是房地產銷售的恐怖之年，2009年也好不到哪兒去。不過，我們會在合理價格水平上，繼續收購一些優質經紀公司。

中美能源在電力供應和天然氣管道輸送方面的表現非常杰出。

1995年，中美能源成為愛荷華州的主要電力供應者。通過精確規劃和效率提升，從我們進入以來，公司就一直維系著電價不變，并且會繼續保持價格穩定到2013年。

與此同時，中美能源還讓愛荷華成為全美使用風能發電比率最高的州。自我們買下這家公司起，中美能源風能發電占總發電量的比率已經從零上升到了20％。

僅2008年一年，中美能源就在發展風能上投入了18億美元。今天它已成為全美公用事業組織中最大的風能公司。在我們的公用事業生意中，我們把所得全部重新投入，以滿足對我們服務的需求。自伯克希爾在2000年購得中美能源以來，這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發展公用事業系統和滿足客戶需求上了。這樣做的結果是，我們未來能在我們的大量投資上取得不錯回報。從各方面衡量，這生意都棒極了。

在商業上，我們長期以來的公開目標就是成為“最佳買家”，尤其是對那些由家族創立和擁有的生意。想擁有這個稱號，就必須配得上這個稱號。這意味著我們必須堅守承諾：避免杠桿收購；給予經理人極大的自主權；和被收購公司同甘共苦，好壞共度（盡管我們更喜歡公司越來越好）。

過去的歷史表明我們言行一致。同我們競爭的大多數買家都不走我們這條路。對他們而言，收購就像買賣蘿卜白菜，合約墨跡未干，收購者已經在考慮“退出策略”，尋找下家。因此，當我們碰到那些真正關心自己生意未來的出售者時，我們擁有壓倒性優勢。

退后幾年，我們的競爭者被稱為“杠桿收購者”（LBO）。但是杠桿收購后來聲名狼藉。因此，收購者要給自己換個馬甲。但是他們的所作所為全都未變，比如他們深愛的收費制度和對資金杠桿的熱愛。

它們的新馬甲是 “私募股權基金”（PE）。這個稱號頗具顛倒事實的誤導性。這些公司購買的商業組織總是得到一個不變的結局，同PE進入之前相比，股權投資在它們資本結構中的構成比例急劇下降。一些才被收購了兩三年的公司，發現自己被PE加給它們的債務推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低于票面價值七折的價格出售。政府公債價格更低。盡管如此，應注意的是，PE公司并沒有對它們的監護公司注入它們急需的股權投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手里，相當之“私”。

在高度管制的公用事業領域內沒什么大的家族企業。因此，伯克希爾希望成為監管者眼中的“最佳買家”。當收購計劃提出時，是監管者而不是出售股權的股東在判斷買家品性如何。

在監管者面前隱藏你的歷史表現毫無作用。他們能——而且也會——讓他們在各州的合作機構調查你之前的商業軌跡，包括你是否愿意提供足夠的資本入股。

中美能源在2005年意欲收購PacifiCorp時，六個州的監管機構迅速檢查了我們在愛荷華州的紀錄。他們還仔細核查了我們的財務計劃和資本能力。我們通過了檢驗。我們希望我們能一如既往地通過未來的各種檢驗。

我們如此自信的原因有兩點。首先，DaveSokol和GregAbel會始終以一流的水準來管理交由他們管理的生意。他們根本不知道如何把事情做差。其次，我們希望在未來我們能購買更多管制下的公用事業機構，我們知道，明天是否受監管機構的歡迎，取決于今天我們如何表現。

保險業

打從1967年我們進入以來，保險業就一直在推動伯克希爾公司的增長。這個讓人欣喜的結果并不是由該行業的普遍繁榮帶來的。截至2007年年底，過去25年時間內，按市值計算，保險業的投資回報增長率是8.5％，財富500強是14％。很明顯，我們在保險業的CEO們并不占天時地利。但這些經理的表現卻遠超出查理和我早先的預計。我愛死他們了。

TonyNicely18歲時加入GEICO，如今已在公司度過48年。當他在1993年成為公司CEO時，GEICO在車險領域僅有2％的市場份額，公司很長時間以來一直徘徊在這個市場份額上下。現在我們的市場份額已經從2007年的7.2％上升到了7.7%。

開拓新生意帶來的收獲和對已有生意的再創新，讓GEICO在車險保險公司中占據了第三的市場位置。1995年伯克希爾購得公司控制權時，它的市場位置是第七。如今我們牢牢占據探花位置。

GEICO增長的原因是它能為機動車駕駛者省錢。沒人喜歡購買車險，但是基本上人人都喜歡開車。因此，駕車者喜歡尋找保險費用最低但服務一流的保險公司。高效是低成本的關鍵，而高效正是Tony的專長。五年前，每個雇員能獲得299張保單。2008年，這個數字是439張。生產力極大提高。

我們最大的國際再保險公司Gen－eralRe2008年也表現不凡。一段時間之前，這家公司還存在非常嚴重的問題（我們在1998年購買它時，我對問題毫無察覺）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的輔助下成為公司CEO時，公司的情形還在進一步惡化。

公司正承受著承保額下降、現金儲備減少以及與此同時的支出帶來的損失。Joe和Tad上任之后，這些問題都很成功地被解決了。今天GeneralRe已經重新煥發青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成為CEO。查理和我對Joe扶正公司航向的工作感激不盡，同時我們也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那個正確的領導者。

再保險是門長線生意，一個保險承諾有時會延續50年甚至更久。過去的一年讓承保人再次認識到一個至關重要的原則：承諾并不重要，重要的是承諾由誰做出。這正是GeneralRe勝出的地方：它是惟一一家有AAA級公司作為背后支撐的再保險公司。本·富蘭克林說過一句話：“空麻袋立不直，空心承諾靠不住。”GeneralRe的客戶無需擔心這點。

我們在保險業的第三大機構是AjitJain的再保險公司。它的總部位于Stamford，僅有31名雇員。它可能是世界上最值得稱道的公司之一，難以描述難以定義，但絕對值得表揚。

每一年Ajit的生意都花樣翻新。它的特征是大買賣、讓人難以置信的執行速度和愿意承保那些讓競爭對手苦惱到撓頭不已的單子。每當有一項保險存在巨大的非同一般的風險時，人們總會想到去找Ajit。

Ajit在1986年加入伯克希爾。用不了多久，我就意識到自己得到了一個非比尋常的天才人物。因此我寫了一封信給他在新德里的父母，問他們是否還有另外一個這樣的孩子在家待著。當然，寫信之前我就知道答案會是什么。世界上根本不可能有第二個Ajit。

我們那些稍小些的保險機構也都以自己的方式表現杰出，像我們提到的三巨頭一樣。它們以微小的成本為我們提供了寶貴的浮動資金。我們將它們歸類于“其他”類。為了避免冗長，我們不再詳細個別討論。但請相信，查理和我對它們的貢獻都欣賞不已。

制造業、服務業和零售業公司

這是個五花八門的組合，出售從棒棒糖到家用電器的各種商品。它們在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增長。值得注意的是，這些公司只用了很小的資金杠桿就收到了如此回報。顯然我們擁有一些不可思議的生意。我們購買了很多這樣的實際價值在市值之上的公司。這些購買讓我們的賬面資產價值下降了8.1％。

盡管全年表現可圈可點，但是該組合中很多公司的收入在去年第四季度時像踩了急剎車。2009年的前景看上去更糟。盡管如此，在今天這種惡劣環境下，這組公司仍然具備強勁的賺錢能力，會繼續為母公司提供可觀的現金流。總之，去年這些公司的市場競爭優勢都得到了強化，部分原因是資本上的優勢讓我們得以進行能帶來增值的收購。與之形成對比的是，很多競爭對手或者在忙著對付危機的洪水，或者正在沉沒其中。

最值得一提的收購是，去年11月，Iscar收購了一家日本領先的小型工具制造商。查理和我對Iscar的管理成果又驚奇又贊嘆。收購一家公司時，能夠得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman這樣的管理人員，就該燒高香。能夠得到三個，簡直像中了六合彩。自我們收購以來，Iscar的增長速度一直超出我們的預料。現在有了Tungaloy的助力，這家公司的表現定會走向新高。