《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特給合伙人的信 1969

1969 年 5 月 29 日

致合伙人：

大概在 18 個(gè)月以前，我曾經(jīng)給你們致信，認(rèn)為投資環(huán)境和我個(gè)人情況的變化將導(dǎo)致我對(duì)我們未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期做出調(diào)整。

我當(dāng)時(shí)所討論的投資環(huán)境，已經(jīng)變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進(jìn)行調(diào)整的能力。（正如一位評(píng)論家對(duì)超過(guò) 40 歲的證券分析師所評(píng)價(jià)的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”）

雖然如此，就我看來(lái)：(1)在過(guò)去的二十年中，對(duì)于數(shù)量（定量）分析方法所能把握的機(jī)會(huì)之水已經(jīng)逐漸干涸，到今天可以說(shuō)是已經(jīng)完全枯竭了；（2）我們的資金基數(shù)已經(jīng)達(dá)到一個(gè)億，也就是說(shuō)不超過(guò)三百萬(wàn)的投資量對(duì)于我們凈資產(chǎn)的影響幾乎可以忽略不計(jì)，實(shí)際上我們的投資標(biāo)的的市值已經(jīng)不能低于一億美元；（3）大量地對(duì)于投資的專(zhuān)注已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)的交易行為變得極度追求短期的利潤(rùn)，市場(chǎng)的投機(jī)性**增加。

在 1967 年 10 月的信中我亦提到個(gè)人境遇的變化是我調(diào)整我們未來(lái)收益預(yù)期的最重要的原因。我表達(dá)了自己不想再在合伙公司上注入我 100%的精力的愿望。然而在過(guò)去的 18 個(gè)月中我完全沒(méi)有做到這一點(diǎn)。我曾經(jīng)寫(xiě)到：“希望隨著預(yù)期的降低，我的對(duì)此投入的個(gè)人努力也可以隨之降低。”然而實(shí)際上完全不是這樣，我發(fā)現(xiàn)只要我一天還在管理合伙企業(yè)，我就完全無(wú)法讓自己投入到其它與之無(wú)關(guān)的東西上去。我不想讓自己成為一個(gè)永遠(yuǎn)管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。

1969 年 10 月 9 日

致合伙人：

以下是接下來(lái)我認(rèn)為對(duì)于我的退休將要涉及的事情：

（1）向你們介紹一下 Bill Ruane，一位非常優(yōu)秀的資金管理人。

（2）十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意愿。

（3）關(guān)于我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合伙公司控股企業(yè)的資料，請(qǐng)?jiān)敿?xì)研究這些資料并考慮接下來(lái)的選擇。

（4）在大約 1 月 5 日- (a)約占超過(guò)我們凈資產(chǎn) 56%的現(xiàn)金將會(huì)分配給各位；(b)按照你們的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份也將分配給各位，如果各位選擇直接變現(xiàn)股份的話，那么將會(huì)為你帶來(lái)占各位 1969 年底凈資產(chǎn) 30-35%的現(xiàn)金。

我們可能會(huì)進(jìn)一步出售我們的資產(chǎn)，這樣在年底的現(xiàn)金分配比例將會(huì)超過(guò) 56%。

（5）……

（6）我們將花一點(diǎn)時(shí)間進(jìn)行合伙公司的清算。

對(duì)于一個(gè)人類(lèi)在未來(lái)不確定環(huán)境中的判斷顯然并不容易，不過(guò)有時(shí)我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認(rèn)為 BILL 是一個(gè)可以在未來(lái)預(yù)期其有優(yōu)異表現(xiàn)的資金管理人，而且在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)他仍然將繼續(xù)從事該項(xiàng)事業(yè)。

如果各位有意將錢(qián)交給 BILL 打理，我將會(huì)記錄下各位的名字，同時(shí)他也會(huì)與各位聯(lián)系。BILL 擁有非常好的投資業(yè)績(jī)，在 1956-1961 年，以及 1964-1968 年，他的投資組合的年均回報(bào)率達(dá)到了驚人的 40%。不過(guò)在 1962 年他的資產(chǎn)亦曾遭受 50%的損失。然而他的投資組合中并沒(méi)有控股公司和 WORKOUTS，并且在普通股上的投資他的投資標(biāo)的有不少跟我的是重合的。

目前 BILL 管理的資金量約為兩千萬(wàn)到三千萬(wàn)，資金預(yù)計(jì)還會(huì)增加。對(duì)于各位的不利因素是，資金基數(shù)的擴(kuò)大會(huì)造成投資業(yè)績(jī)的相對(duì)下滑。另外由于 BILL 最近開(kāi)了一家公司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最后，優(yōu)異的管理人往往也只能取得略勝于市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)。

最后的忠告是，跟隨 BILL 的投資可能將會(huì)整體市場(chǎng)的未來(lái)表現(xiàn)密切相關(guān)，這一點(diǎn)請(qǐng)各位注意。

在我整個(gè)的投資生涯中，我第一次感到對(duì)于一般的投資者而言，對(duì)于被動(dòng)地投資債券和投資有專(zhuān)業(yè)人士管理的股票，幾乎沒(méi)有太大的差別。如果我的這種感覺(jué)是正確的，那么其中就有著重要的暗示。讓我在此進(jìn)行簡(jiǎn)要的敘述：

（1）收入稅的問(wèn)題。我所說(shuō)的情況是，聯(lián)邦政府收入稅達(dá)到 40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。

（2）我所講的是指未來(lái)十年的情況。

（3）目前純粹被動(dòng)地投資債券的收益可以達(dá)到每年 6.5%。

（4）綜合的公司股票的預(yù)期收益為每年 9%，包括 3%的紅利收入和 6%的價(jià)值增長(zhǎng)。考慮到稅收，實(shí)際收益與債券無(wú)異。

（5）對(duì)于好像 Bill 管理的表現(xiàn)優(yōu)異的基金而言，可能會(huì)取得高于市場(chǎng) 3%左右的年均復(fù)合收益，因此如果你們足夠幸運(yùn)的話，也許將會(huì)因此取得約 9.5%的年收益率。

（6）所以最后得出的驚人的結(jié)論就是在今天的奇特環(huán)境下，債券的收益跟股票的未來(lái)收益幾乎持平，而也只是略遜于表現(xiàn)優(yōu)異管理上佳的股票基金。

對(duì)于未來(lái)的估計(jì)顯然未必正確，然而這其實(shí)是我目前的想法。最后還是要靠你們自己來(lái)選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂(lè)意效勞。

1969 年 12 月 5 日

致合伙人：

此信將提供給你們一些關(guān)于我們的兩個(gè)控股公司（以及它們的四個(gè)主要的營(yíng)運(yùn)構(gòu)成）的公開(kāi)信息。我亦將同時(shí)對(duì)其營(yíng)運(yùn)情況給出我自己的評(píng)價(jià)。

到年底，合伙公司將擁有 80 萬(wàn)到 100 萬(wàn) Diversified Retailing Company 的已發(fā)行股票。第一曼哈頓公司和 Wheeler，Munger & Company 將各自擁有 10 萬(wàn)股。DRC 之前擁有 100%的Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有 100%的聯(lián)合零售百貨（之前的名稱是聯(lián)合棉花店）。在 12 月 1 日，DRC 賣(mài)掉了其 HK 的所有權(quán)益給 Supermarkets General Corp，作價(jià)$5，045，205 現(xiàn)金以及 SGC 的價(jià)值 2 百萬(wàn)的，于 70 年 1 月 2 日償付的無(wú)息票據(jù)和價(jià)值$4，540，000 的，于 71 年 1 月 2 日償付的無(wú)息票據(jù)。這些票據(jù)的現(xiàn)值大概為 6 百萬(wàn)，所以總共的賣(mài)出價(jià)約為 11 百萬(wàn)。

聯(lián)合零售公司的凈資產(chǎn)值大概是 7.5 百萬(wàn)。它是一個(gè)非常好的，同時(shí)具有強(qiáng)勁財(cái)務(wù)狀況的公司。其營(yíng)運(yùn)邊際利潤(rùn)良好，近年來(lái)還實(shí)現(xiàn)了歷史上最好的銷(xiāo)售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。去年其銷(xiāo)售額約為 37.5 百萬(wàn)而凈利潤(rùn)約為 1 百萬(wàn)。今年將會(huì)出現(xiàn)銷(xiāo)售和利潤(rùn)的新紀(jì)錄，據(jù)我估計(jì)大概會(huì)有 1.1 百萬(wàn)的稅后利潤(rùn)。

DRC 有 6.6 百萬(wàn)的已發(fā)行債券，這些債券有一個(gè)特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個(gè)我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那么債券持有人便有權(quán)將債券兌現(xiàn)。DRC 的凈資產(chǎn)值約為每股$11.5-12，這是一個(gè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)異的生意，其產(chǎn)生的利潤(rùn)足以讓我用來(lái)投資其它的營(yíng)運(yùn)生意。

Berkshire Hathway，Inc。有著 983，582 股的已發(fā)行股份，合伙公司擁有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的業(yè)務(wù)，紡織業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（由國(guó)民賠付公司和國(guó)民火災(zāi)及海事保險(xiǎn)公司執(zhí)行，以下統(tǒng)稱保險(xiǎn)公司），以及伊利諾亞國(guó)民銀行和伊利諾亞羅科福德信托公司。BH亦擁有太陽(yáng)報(bào)，布萊克印刷公司和 70%的 Gateway Underwriter， 不過(guò)這些業(yè)務(wù)對(duì) BH 的總體貢獻(xiàn)有限。

紡織業(yè)務(wù)目前大概每股值$16。雖然我認(rèn)為相對(duì)紡織業(yè)的整體情況而言公司是有進(jìn)步的，但是該業(yè)務(wù)仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報(bào)率尚不足以覆蓋該業(yè)務(wù)所需的新增資產(chǎn)，而且其未來(lái)的表現(xiàn)估計(jì)也不會(huì)比現(xiàn)在及過(guò)去要好。相較而言，當(dāng)我們?cè)谒哪臧肭百I(mǎi)下該企業(yè)時(shí)，它正處于最好的時(shí)期。來(lái)自其它業(yè)務(wù)的資金則被成功地重新分配，開(kāi)始時(shí)是被暫時(shí)地分配到了可交易的證券上，現(xiàn)在則被永久性地用到了保險(xiǎn)和銀行業(yè)務(wù)上去。我喜歡從事紡織業(yè)務(wù)的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業(yè)務(wù)，只要紡織業(yè)務(wù)的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續(xù)將此業(yè)務(wù)做下去。

BH 擁有 100%權(quán)益的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和擁有 97.7%的銀行業(yè)務(wù)則有著令人愉悅的畫(huà)面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報(bào)，同時(shí)其營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)不論是從絕對(duì)還是相對(duì)的分析角度都是不錯(cuò)的。銀行業(yè)務(wù)對(duì)于 BH 來(lái)說(shuō)大概值每股$17，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)則為$15。我預(yù)計(jì)它們目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4），預(yù)期其總值$32 的凈資產(chǎn)也有望在未來(lái)繼續(xù)增長(zhǎng)。總體而言，BH 每股的有形凈資產(chǎn)約為$43，賬面價(jià)值約為$45。在 DRC 和 BH 之間，我們有四個(gè)主要的業(yè)務(wù)，而其中的三個(gè)就我看來(lái)無(wú)論根據(jù)任何常有的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)而言都是一流的業(yè)務(wù)。這三個(gè)優(yōu)異的業(yè)務(wù)都是由超過(guò) 60 歲的人經(jīng)營(yíng)著。這些人都工作勤奮，富有且表現(xiàn)非常杰出。他們的年齡固然是一個(gè)弱點(diǎn)，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當(dāng)大的資產(chǎn)在這些業(yè)務(wù)上的原因之一，就是因?yàn)檫@些業(yè)務(wù)被他們掌管著。

DRC 和 BH 沒(méi)有分配股息，而且在未來(lái)也很可能不會(huì)分配或者只分配有限的股息。這是有多種原因的。這兩個(gè)母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的客戶提供一個(gè)良好水平的保護(hù)，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們亦有希望發(fā)現(xiàn)新的，可以使我們的投資更加多元化且可進(jìn)一步放大我們的盈利能力的生意。

就我的個(gè)人觀點(diǎn)而言，我認(rèn)為 DRC 和 BH 的內(nèi)含價(jià)值將會(huì)隨著年份增長(zhǎng)。當(dāng)然無(wú)人知道未來(lái)的情況，但如果未來(lái)它們?nèi)〉玫哪昃�增長(zhǎng)率低于 10%的話，我將會(huì)感到失望。隨著市場(chǎng)的價(jià)值會(huì)圍繞內(nèi)含價(jià)值出現(xiàn)很大的波動(dòng)，就是長(zhǎng)期而言公司的內(nèi)含價(jià)值終將在某個(gè)時(shí)刻被市場(chǎng)價(jià)值正確地反映出來(lái)。因此我認(rèn)為它們會(huì)有良好的長(zhǎng)期表現(xiàn)，我亦愿意將我個(gè)人凈資產(chǎn)的相當(dāng)一部分投資在它們上面。當(dāng)你直接擁有這些證券時(shí)，你應(yīng)當(dāng)對(duì)無(wú)視其短期內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)，就如同你通過(guò) BH 間接持有它們一樣。我把它們視為實(shí)業(yè)，而非股票，如果長(zhǎng)期而言實(shí)業(yè)的業(yè)績(jī)良好，那么股票也會(huì)有著同樣的表現(xiàn)。

我認(rèn)為我仍將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持對(duì) DRC 和 BH 投資，但我不會(huì)對(duì)此做出道德上的絕對(duì)承諾。我們目前準(zhǔn)備在明年 1 月 5 日進(jìn)行合伙企業(yè)的現(xiàn)金分配，分配量將至少不低于 1969年 1 月 1 日合伙企業(yè)所擁有的資金減去 1969 年所分配的資金后的總量的 64%。由于我們還有一項(xiàng)懸而未決的對(duì)于我們的 Blue Chip Stamps holdings 公開(kāi)發(fā)售，如果其能在這個(gè)月底前完成，則我們分配的資金比例將達(dá)到至少 70%。

1969 年 12 月 26 日

致合伙人：

就上一次的信各位提出了不少問(wèn)題，現(xiàn)分別回答如下：

（1）既然我們?cè)?nbsp;BH 的紡織業(yè)務(wù)上沒(méi)有好的回報(bào)，為何還要繼續(xù)營(yíng)運(yùn)下去呢？主要是因?yàn)槲以谥�前的信中提到的觀點(diǎn)。我不想解散一個(gè)雇傭了 1100 人的生意，尤其在管

理層已經(jīng)在努力改善公司相對(duì)整體行業(yè)的表現(xiàn)，而且也取得了合理結(jié)果的時(shí)候，同時(shí)該業(yè)務(wù)目前尚不需要額外的資本投入。但是如果未來(lái)我們面臨需要投入大量資本，或者該業(yè)務(wù)遭受相當(dāng)程度的損失時(shí)，我將做出不同的決定。

（2）我們?cè)谔��?yáng)報(bào)等的投資量有多大？我們有進(jìn)一步進(jìn)入報(bào)紙、廣播和電視領(lǐng)域的意圖嗎？我們?cè)谔��?yáng)報(bào)、布萊克印刷和 Gateway Underwriters 的投資大概略多于$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少于 10 美分。我們對(duì)于進(jìn)入上述領(lǐng)域未有具體的計(jì)劃。

（3）Gateway Underwriiters 是干什么的？Gateway Underwriters 主要是作為國(guó)民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。

（4）對(duì)于管理著三塊優(yōu)秀業(yè)務(wù)的人而言，是否有相應(yīng)的接班人？相應(yīng)的二把手是非常難去評(píng)估的，唯一能夠證明某人是否具備營(yíng)運(yùn)某個(gè)企業(yè)的方法就是讓他去實(shí)際營(yíng)運(yùn)這個(gè)企業(yè)。雖然如此，我們的一些業(yè)務(wù)也確實(shí)并不是單靠一個(gè)人來(lái)營(yíng)運(yùn)的，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，我們確實(shí)會(huì)有相應(yīng)的人選。

（5） ……

（注：共有 13 問(wèn)，之后的問(wèn)題主要涉及清算問(wèn)題等等，不在此翻譯。）