1985年巴菲特致股東的信（上）（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1985
各位可能還記得去年年報(bào)最后提到的那個(gè)爆炸性消息，平時(shí)表面上雖然沒(méi)有什么動(dòng)作，但我們的經(jīng)驗(yàn)顯示偶爾也會(huì)有一些大卡司出現(xiàn)，這種精心 設(shè)計(jì)的企業(yè)策略終于在1985年有了結(jié)果，在今年報(bào)告的后半部將會(huì)討論到(a)我們?cè)谫Y本城/ABC的重大投資部位(b)我們對(duì) Scott&Fetzer的購(gòu)并 (c)我們與消防人員保險(xiǎn)基金的合約(d)我們賣出在通用食品的部位。
去年波克夏的凈值約增加了六億一千萬(wàn)美金，約相當(dāng)于增加了48.2%，這比率就好比哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中再也看不到了，二十一年來(lái)我們的凈值從19.46增加到1,643.71約為23.2%年復(fù)合成長(zhǎng)率，這又是一項(xiàng)不可能再重現(xiàn)的比率。
有兩個(gè)因素讓這種比率在未來(lái)難以持續(xù)，一種因素屬于暫時(shí)性-即與過(guò)去二十年相較，現(xiàn)在股市中缺乏合適的投資機(jī)會(huì)，如今我們已無(wú)法為我們的保險(xiǎn)事業(yè)投資組合找到價(jià)值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉(zhuǎn)變，當(dāng)時(shí)惟一的問(wèn)題是該挑那一個(gè)便宜貨。市 場(chǎng)的轉(zhuǎn)變也對(duì)我們現(xiàn)有的投資組合產(chǎn)生不利的影響，在1974年的年報(bào)中，我可以說(shuō)我們認(rèn)為在投資組合中有幾支重要個(gè)股有大幅成長(zhǎng)的潛力，但現(xiàn)在我們說(shuō)不出 口，雖然我們保險(xiǎn)公司的主要投資組合中，有許多公司如同過(guò)去一樣擁有優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但目前市場(chǎng)上的股價(jià)已充份反應(yīng)這項(xiàng)特點(diǎn)，這代表今后我們 保險(xiǎn)公司的投資績(jī)效再也無(wú)法像過(guò)去那樣優(yōu)異。
第二項(xiàng)負(fù)面因素更顯而易見(jiàn)的是我們的規(guī)模，目前我們?cè)诠善蓖度氲馁Y金是十年前的20倍，而市場(chǎng)的鐵則是成長(zhǎng)終將拖累競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，看看那些高報(bào)酬率的公 司，一旦當(dāng)他們的資本額超過(guò)十億美金，沒(méi)有一家在往后的十年能夠靠再投資維持20%以上的報(bào)酬率，而僅能依賴大量配息或買回自家股份來(lái)維持，雖然前者能為 股東帶來(lái)更大的利益，但公司就是無(wú)法找到理想的投資機(jī)會(huì)。
而我們的問(wèn)題就跟他們一樣，去年我告訴各位在往后十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的成長(zhǎng)，今年同樣的門檻提高到57億美金(根據(jù)統(tǒng)記:扣除石油公司不算，只有15家公司在過(guò)去十年能夠賺到57億)我跟Charlie-經(jīng)營(yíng)波克夏事業(yè)的合伙人，對(duì)于波克夏能夠保持比一般美國(guó)企業(yè)更高的獲利能力持樂(lè)觀的態(tài)度，而只要獲利持續(xù)身為股東的你也能保證因此受惠，(1)我們不必去擔(dān)心每季或每年的帳面獲利數(shù)字，相反地只要將注意力集中在長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值上即可(2)我們可以將事業(yè)版圖擴(kuò)大到任何有利可圖的產(chǎn)業(yè)之上，而完全不受經(jīng)驗(yàn)、組織或觀念所限(3)我們喜愛(ài)我們的工作，這些都是關(guān)鍵因素，但即便如此我們?nèi)员仨氁筚嵰还P(比過(guò)去達(dá)到23.2%還要更多)才有辦法使我們的平均報(bào)酬率維持15%
另外我還必須特別提到一項(xiàng)投資項(xiàng)目，是與最近購(gòu)買本公司股票的投資人有密切相關(guān)的，過(guò)去一直以來(lái)，波克夏的股票價(jià)格約略低于內(nèi)含價(jià)值，維持在這樣的水 準(zhǔn)，投資人可以確定(只要折價(jià)的幅度不再繼續(xù)擴(kuò)大)其個(gè)人的投資經(jīng)驗(yàn)與該公司本身的表現(xiàn)維持一致，但到了最近，這種折價(jià)的狀況不再，甚至有時(shí)還會(huì)發(fā)生溢 價(jià)，折價(jià)情況的消失代表著波克夏的市值增加的幅度高于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的速度(雖然后者的表現(xiàn)也不錯(cuò))，當(dāng)然這對(duì)于在此現(xiàn)象發(fā)生前便持有股份的人算是好消息， 但對(duì)于新進(jìn)者或即將加入者卻是不利的，而若想要使后者的投資經(jīng)驗(yàn)與公司的表現(xiàn)一致，則這種溢價(jià)現(xiàn)象便必需一直維持，然而管理當(dāng)局無(wú)法控制股價(jià)，當(dāng)然他可對(duì) 外公布政策與情況，促使市場(chǎng)參與者的行為理性一點(diǎn)，而我個(gè)人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股價(jià)的表現(xiàn)盡量與其企業(yè)本身價(jià)值接近，惟有維持這種關(guān)系，所有公司的股東在其擁有所有權(quán)期間皆能與公司共存共榮，股價(jià)劇幅的波動(dòng)并無(wú)法使整體的股東受惠，到頭來(lái)所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間偏離內(nèi)含價(jià)值(不管是高估或低估)都將使得企業(yè)的獲利不平均的分配到各個(gè)股東之間，而其結(jié)果好壞完全取決于每個(gè)股東本身有多幸運(yùn)、或是聰明愚笨， 長(zhǎng)久以來(lái)，波克夏本身的市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值一直存在著一種穩(wěn)定的關(guān)系，這是在所有我熟悉的上市公司中少見(jiàn)的，這都要?dú)w功于所有波克夏的股東，因?yàn)榇蠹叶己?理性、專注、以投資為導(dǎo)向，所以波克夏的股價(jià)一直很合理，這不凡的結(jié)果是靠一群不凡的股東來(lái)完成，幾乎我們所有的股東都是個(gè)人而非法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有一家上市公司能夠像我們一樣。
或許你會(huì)認(rèn)為法人機(jī)構(gòu)，擁有高薪的職員與經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員會(huì)成為金融市場(chǎng)穩(wěn)定與理性的力量，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了，那些法人持股比重較重且持續(xù)受關(guān)注的的股票，其價(jià)格通常都不合理。
我的老師葛拉罕四十年前曾講過(guò)一個(gè)故事說(shuō)明為何專業(yè)的投資人員會(huì)是如此，一個(gè)老石油開(kāi)發(fā)商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了圣彼得，圣彼得告訴他一個(gè)好消息跟一個(gè)壞消息，好消息是他有資格進(jìn)入天堂，但壞消息卻是天堂里已沒(méi)有位置可以容納額外的石油開(kāi)發(fā)商，老石油開(kāi)發(fā)商想了一下，跟圣彼得說(shuō)只要讓他跟現(xiàn)有住戶講 一句話就好，圣彼得覺(jué)得沒(méi)什么大礙就答應(yīng)了，只見(jiàn)老石油開(kāi)發(fā)商對(duì)內(nèi)大喊: “地獄里發(fā)現(xiàn)石油了”，不一會(huì)兒，只見(jiàn)天堂的門打開(kāi)，所有的石油開(kāi)發(fā)商爭(zhēng)先恐后地往地獄奔去，圣彼得大開(kāi)眼界地對(duì)老開(kāi)發(fā)商說(shuō): “厲害!厲害!現(xiàn)在你可以進(jìn)去了”，但只見(jiàn)老開(kāi)發(fā)商頓了一下后，說(shuō)到: “不!我還是跟他們一起去比較妥當(dāng)，傳言有可能是真的”
下表顯示波克夏帳列盈余的主要來(lái)源，這些數(shù)字加上一些更詳細(xì)的各部門信息是Charlie跟我注意的重點(diǎn)，反而我們不認(rèn)為合并的總數(shù)對(duì)于管理與評(píng)量波克夏有什么幫助，事實(shí)上我們內(nèi)部本身從來(lái)不會(huì)用到。
部門信息對(duì)于想要了解一家多元化公司的投資人來(lái)說(shuō)同等重要，企業(yè)經(jīng)理人在購(gòu)并一家公司時(shí)通常也會(huì)堅(jiān)持這一點(diǎn)，但最近這幾年對(duì)于要決定買進(jìn)賣出股權(quán)的投 資人卻要不到這樣的信息，相反的當(dāng)股東想要了解公司的經(jīng)營(yíng)情況而跟管理階層要這樣的信息時(shí)，他們通常以可能危害公司利益來(lái)響應(yīng)，直到最后證管會(huì)下令公司須 揭露 才心甘情愿一五一十的報(bào)告出來(lái)，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變讓我想起Al Capone的比喻:拿著一只槍好好的說(shuō)的效果，會(huì)比光是好好的說(shuō)要好的多。
下表商譽(yù)的攤銷以單一字段另行列示(理由詳我1983年的附錄)
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1985年出售證券的收益特別高，但事實(shí)上不代表今年就是豐收的一年(雖然事實(shí)上的確是)，出售證券收益就好象大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣，四年來(lái)所學(xué)的知識(shí)在一朝正式被認(rèn)可，而事實(shí)上在當(dāng)天你可能一點(diǎn)長(zhǎng)進(jìn)都沒(méi)有， 我們可能持有一支股票長(zhǎng)達(dá)十年之久，而在這期間其價(jià)值與股價(jià)可能以穩(wěn)定的步調(diào)增長(zhǎng)，可是在我們真正出售的那一年其價(jià)值可能一點(diǎn)也沒(méi)變，或甚至減少，但所有 的帳面利益卻全反應(yīng)在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險(xiǎn)子公司持有，其市價(jià)的變東將會(huì)按期反應(yīng)在帳面之上) ，總而言之，帳列出售損益是沒(méi)有什么意義的，根本無(wú)法反應(yīng)我們?cè)诋?dāng)年度的實(shí)際表現(xiàn)。
1985年大部份出售證券的收益約三億四千萬(wàn)美金是緣于我們出售通用食品的股票，我們從1980年開(kāi)始便持有大部份個(gè)股，我們當(dāng)初以遠(yuǎn)低于我們認(rèn)為合理的 每股企業(yè)價(jià)值的價(jià)位買進(jìn)，年復(fù)一年，Jim與Phil等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升該公司的價(jià)值，一直到去年秋天，Philip Morris對(duì)該公司提出購(gòu)并的要求，使其價(jià)值顯現(xiàn)出來(lái)，我們因四項(xiàng)因素而**受惠(1)便宜的買進(jìn)價(jià)格(2)一家優(yōu)秀的公司(3)一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層(4)愿意出高價(jià)的買主，而最后一項(xiàng)因素是這項(xiàng)獲利能夠一舉浮現(xiàn)的惟一原因，但我們卻認(rèn)為前三項(xiàng)才是能為波克夏股東創(chuàng)造最大利益的原因。在選擇股票時(shí)，我們專注于如何漂亮的買進(jìn)，而全不考慮出售的可能性。
今年我們又再度收到被投資公司的特別股利，這次是華盛頓郵報(bào)以及通用食品，(通用的這筆交易很明顯地是發(fā)生在Philip Morris提出并購(gòu)要求之前) ，這種特別股利的發(fā)生系由于公司在買回我們手中的股份的同時(shí)也從其它股東那里買回等比例的股份，合約中并明訂我們?cè)谠摴舅嫉墓蓹?quán)比例在買賣交易的前后 維持不變，這類交易被IRS認(rèn)定為類似股利的發(fā)放，因?yàn)樯頌橐晃还蓶|即使在收到現(xiàn)金之后，在該公司的股權(quán)比例仍維持不變。這對(duì)我們來(lái)說(shuō)較為有利，因?yàn)槊绹?guó) 稅法規(guī)定法人納稅義務(wù)人(不像個(gè)人) ，對(duì)于股利的所得稅遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期投資的資本利得稅(而其中的差異將會(huì)再擴(kuò)大，若國(guó)會(huì)通過(guò)的法案正式成為法律:相關(guān)條款規(guī)定企業(yè)實(shí)現(xiàn)的資本利得所適用稅率與一 般所得相同) ，然而會(huì)計(jì)原則對(duì)于這類交易在財(cái)務(wù)報(bào)表上應(yīng)如何處理卻無(wú)統(tǒng)一看法，為與去年作法一致，在財(cái)務(wù)上我們?nèi)詫⒅暈橘Y本利得。
雖然我們不刻意促成這類交易案，但 當(dāng)管理當(dāng)局自動(dòng)提出這種想法時(shí)，我們通常站在支持的立場(chǎng)，雖然每次我們都覺(jué)得選擇不賣的股東(當(dāng)然大家都有權(quán)利以我們收到的價(jià)格出售)將因公司以低于內(nèi)含 價(jià)值的價(jià)格買回而受惠，但稅負(fù)上的優(yōu)惠以及我們寄望與管理階層維持合作的態(tài)度以增進(jìn)所有股東權(quán)益，使得我們不得不接受賣回股份，但只有在我們的持股比例未 減損的大原則之下進(jìn)行。
通常講到這里接下來(lái)要談的是，我們經(jīng)營(yíng)的主要事業(yè)，在開(kāi)始之前，先看看我們所屬事業(yè)的一項(xiàng)失敗，我們的副主席Charlie Munger，總是強(qiáng)調(diào)研究事業(yè)與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說(shuō): “我總是想要知道以后我會(huì)怎么死，然后盡量去避免這件事發(fā)生。”而你可能也看得出，我們兩個(gè)可說(shuō)是合作無(wú)間，他喜歡研究錯(cuò)誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險(xiǎn)事業(yè)方面。
關(guān)閉紡織事業(yè)-七月時(shí)我們決定關(guān)閉我們?cè)诩徔検聵I(yè)的營(yíng)運(yùn)，而到年底之前這項(xiàng)令人不太愉快的工作也大致告一段落，而回顧紡織產(chǎn)業(yè)的歷史深具啟發(fā)性。
當(dāng)巴菲特合伙事業(yè)(當(dāng)時(shí)由我本人擔(dān)任該合伙事業(yè)的執(zhí)行合伙人)在二十一年前買下波克夏紡織公司的控制權(quán)時(shí)，公司的帳面價(jià)值約為二仟二百萬(wàn)美元，全部集中在紡織事業(yè)，然而當(dāng)時(shí)由于公司無(wú)法賺得與帳面價(jià)值相稱的報(bào)酬，其內(nèi)含價(jià)值卻遠(yuǎn)低于此數(shù)，事實(shí)上，在此之前九年，(即波克夏與海瑟威兩家合并經(jīng)營(yíng)期間)合計(jì)總營(yíng)收達(dá)五億多美元，卻發(fā)生一仟萬(wàn)美金的虧損，雖然時(shí)有獲利，但總是進(jìn)一步、退兩步。
在我們買下該公司的當(dāng)時(shí)，南方的紡織工廠由于不具工會(huì)組織而被公認(rèn)為較具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大部份北方的工廠皆已結(jié)束營(yíng)運(yùn)，而當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為我們也應(yīng)該將該公司清算。然而我們覺(jué)得公司若能有一位長(zhǎng)期穩(wěn)定的管理者，營(yíng)運(yùn)將可改善，所以當(dāng)時(shí)我們馬上選中Ken Chase接手，有關(guān)這點(diǎn)我們到是作對(duì)了，Ken跟后來(lái)接替他的Garry作得非常好，一點(diǎn)也不輸給我們其它獲利更高的事業(yè)經(jīng)營(yíng)者。
在1967年初我們利用紡織事業(yè)產(chǎn)生的大量現(xiàn)金進(jìn)入保險(xiǎn)事業(yè)買下National Indemnity，一部份資金來(lái)自于盈余，一部份則來(lái)自于減少紡織事業(yè)的存貨、應(yīng)收與固定資產(chǎn)的投資， 這次撤退的決策事后證明完全正確，即使由于Ken的管理營(yíng)運(yùn)大為改善，但紡織事業(yè)從未賺到什么錢，即使是在景氣高峰的時(shí)候。波克夏后來(lái)持續(xù)多元化，始得紡 織業(yè)的不良對(duì)于公司整體的影響越來(lái)越輕微，而我們之所以繼續(xù)來(lái)在紡織業(yè)的原因，我早在1978年便曾提過(guò)(后來(lái)也曾陸續(xù)提到)
(1)該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾墓椭?/span>
(2)管理當(dāng)局坦誠(chéng)面對(duì)困境并努力解決問(wèn)題
(3)勞工體認(rèn)困境并極力配合
(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入
我后來(lái)還說(shuō)只要這些情況持續(xù)不變(我們也預(yù)期不會(huì)變)，即使有更多更好的投資機(jī)會(huì)，我們?nèi)詴?huì)支持紡織事業(yè)堅(jiān)持下去。
但事實(shí)證明第四點(diǎn)是錯(cuò)的，雖然隔年1979年的獲利狀況還不錯(cuò)，但之后卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過(guò)，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價(jià)出售我們也不愿意看到該事業(yè)被清算，但我們清楚這點(diǎn)，表示別人更清楚，沒(méi)有人會(huì)有興趣。
我們不會(huì)因?yàn)橄胍獙⑵髽I(yè)的獲利數(shù)字增加一個(gè)百分點(diǎn)，便結(jié)束比較不賺錢的事業(yè)，但同時(shí)我們也覺(jué)得只因公司非常賺錢便無(wú)條件去支持一項(xiàng)完全不具前景的投資的作法不太妥當(dāng)，亞當(dāng).史密斯一定不贊同我第一項(xiàng)的看法，而卡爾.馬克斯卻又會(huì)反對(duì)我第二項(xiàng)見(jiàn)解，而采行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再?gòu)?qiáng)調(diào)一次，Ken與Garry兩個(gè)人都極具干勁與想象力，努力地想要使我們的紡織事業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，為了使公司持續(xù)穩(wěn)定獲利，他們重新規(guī)劃產(chǎn)品線、生產(chǎn)流程與通路商配置，同時(shí)也大手筆并購(gòu)了同業(yè)Waumbec，期望能夠發(fā)揮合并綜效(一個(gè)企業(yè)合并廣泛應(yīng)用的名詞，用來(lái)解釋一些想不出有其它任何意義的購(gòu)并案) ，但到結(jié)果最后一點(diǎn)用都沒(méi)有，而這一切都因我沒(méi)有及早結(jié)束這項(xiàng)事業(yè)，最近商業(yè)周刊有一篇文章提到1980年以來(lái)一共有250家紡織業(yè)結(jié)束營(yíng)運(yùn)，這些工廠的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議: “智者應(yīng)該是心靈的仆人，而非它的奴隸”，相信你所相信的。
國(guó)內(nèi)的紡織業(yè)所面臨的是全球產(chǎn)能過(guò)剩的商品化產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們所面臨的問(wèn)題主要?dú)w因于直接或者是間接來(lái)自于國(guó)外低勞力成本的競(jìng)爭(zhēng)。但關(guān)廠絕對(duì)不是本國(guó)勞工的錯(cuò)，事實(shí)上比起美國(guó)其它產(chǎn)業(yè)的勞工來(lái)說(shuō)，紡織業(yè)的員工薪資水準(zhǔn)低得可憐，在勞資協(xié)議時(shí)，工會(huì)的干部與成員充份體認(rèn)到整個(gè)產(chǎn)業(yè)所面臨的困境，從未作出 不合理的調(diào)薪要求或不符生產(chǎn)效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競(jìng)爭(zhēng)力，而即使到了公司最后清算的時(shí)刻，他們?nèi)詷O力配合，而諷刺的是，要是工會(huì)表現(xiàn)的過(guò)份一點(diǎn)，使我們?cè)缫稽c(diǎn)體認(rèn)到這行不具前景而立克關(guān)廠，我們的損失可能會(huì)少一點(diǎn)。
長(zhǎng)年以來(lái)，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動(dòng)成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來(lái)都穩(wěn)賺不賠，以標(biāo)準(zhǔn)的投資報(bào)酬率來(lái)看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業(yè)還好的許多，但這預(yù)期的報(bào)酬最后都證明只是一種幻象，因?yàn)槲覀冊(cè)S多競(jìng)爭(zhēng)者，不管是國(guó)內(nèi)或者是國(guó)外，全都勇于投入相同的資本支出，使得降低的成本 被迫全數(shù)反應(yīng)在售價(jià)之上，在個(gè)別公司看來(lái)，每家公司的資本支出計(jì)劃看起來(lái)都再合理不過(guò)，在若整體觀之，其效益完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個(gè)去看游行隊(duì)伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競(jìng)爭(zhēng)者投注的金額就越高，但投資報(bào)酬卻一點(diǎn)也不見(jiàn)起色。
結(jié)果是我們面對(duì)一個(gè)悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業(yè)得以存活，但其相對(duì)的投資報(bào)酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面 對(duì)國(guó)外低成本的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，若不再繼續(xù)投資，將使我們更不具競(jìng)爭(zhēng)力，即使是與國(guó)內(nèi)同業(yè)相比，我總覺(jué)得自己就好象伍迪愛(ài)倫在他某一部電影中所形容的: “比起歷史上的任何一刻，此時(shí)人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請(qǐng)大家一起祈禱讓我們有足夠的智能去作正確的決定”。
想要對(duì)在商品化產(chǎn)業(yè)是否應(yīng)繼續(xù)投資作決定，看看Burlington工業(yè)-二十年來(lái)為美國(guó)最大的紡織公司，1964年該公司的營(yíng)業(yè)額約為十二億美元(波克夏則約五千萬(wàn))，他們?cè)谛袖N與生產(chǎn)上擁有我們無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然盈余數(shù)字也比我們要好看得多，當(dāng)然它的股價(jià)為60塊(波克夏則約13塊) 。之后Burlington決定固守紡織本業(yè)，直到1985年?duì)I業(yè)額達(dá)二十八億美金，在此二十年間該公司總計(jì)投入約三十億美金的資本支出，這數(shù)字遠(yuǎn)比其它同業(yè)高出許多，換算每股約為二百元，而我相信大部份的花費(fèi)用于降低成本與擴(kuò)張之上，以該公司決定固守本業(yè)的決定之上，這種投資決策絕對(duì)是合理的。
但盡管如此，比起二十年前該公司現(xiàn)在的實(shí)際銷售數(shù)字與投資報(bào)酬卻是大不如前，該公司現(xiàn)在的股價(jià)是34元，若考慮1965年每二股配一股計(jì)算在內(nèi)，大約 略高于當(dāng)年的60元，而在此同時(shí)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當(dāng)初三分之一的購(gòu)買力，雖然每年有固定的盈余發(fā)放，但它的購(gòu)買力一樣 受到嚴(yán)重的減損。
這個(gè)對(duì)股東來(lái)說(shuō)最悲慘的結(jié)局，說(shuō)明了花費(fèi)大量人力物力在錯(cuò)誤的產(chǎn)業(yè)所可能導(dǎo)致的后果，這種情況有如山謬杰克森的那匹馬，一只能數(shù)到十的馬是只了不起的馬，卻不是了不起的數(shù)學(xué)家，同樣的一家能夠合理運(yùn)用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什么了不起的企業(yè)。
從個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)與觀察得到一個(gè)結(jié)論，那就是一項(xiàng)優(yōu)異的記錄背后(從投資報(bào)酬率的角度來(lái)衡量)你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能也很重要) ，幾年前我曾說(shuō)當(dāng)一個(gè)以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時(shí)，通常是后者會(huì)占上風(fēng)，如今我的看法一點(diǎn)也不變，當(dāng)你遇到一艘總是會(huì)漏水的破船，與其不斷白費(fèi)力氣去補(bǔ)破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
有關(guān)我們?cè)诩徔棙I(yè)投資的”輝煌歷史”還有一段后話，有些投資人在買賣股票時(shí)把帳面價(jià)值看得很重(就像早期我的作風(fēng)一樣)，也有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者相信重置價(jià)值在計(jì)算一家公司的股價(jià)時(shí)極為重要，關(guān)于這兩種說(shuō)法在經(jīng)過(guò)拍賣紡織機(jī)器設(shè)備后，讓我好好地上了一課，賣掉的設(shè)備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為一仟三百萬(wàn)美金(包括近幾年投入的二百萬(wàn))，經(jīng)過(guò)加速攤提折舊后，帳面價(jià)值八十六萬(wàn)，雖然沒(méi)有人會(huì)笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設(shè)備也要花三、四千萬(wàn)美金。但你知道嗎?整個(gè)機(jī)器處分只收到十六 萬(wàn)，扣除掉處份所耗費(fèi)的成本，最后一毛也不剩，我們?cè)趲啄昵百I五千塊一只的紡紗開(kāi)價(jià)五十元還沒(méi)人要，最后以幾近下腳價(jià)格的二十六塊賣掉，連付搬運(yùn)的工資都不夠。
想想看二家水牛城報(bào)攤或一家喜斯糖果店鋪所能發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)價(jià)值還比它高，而這些有形資產(chǎn)在幾年之前，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，卻能一口氣雇用上千個(gè)人。
記得十二歲時(shí)我和爺爺一起住了大概有四個(gè)月，那時(shí)他開(kāi)了一家雜貨店，且用心寫了一本書，每晚還指定幾頁(yè)要我讀，書名叫“如何經(jīng)營(yíng)一家雜貨店與我從釣魚上學(xué)到的一些事”，我爺爺以為所有人對(duì)于這兩件事一定都會(huì)感興趣，且全世界一定都會(huì)看重他的想法，看完下面這一段后，你一定會(huì)覺(jué)得我的寫作風(fēng)格與內(nèi)容(也包含個(gè)性)完全承襲了我爺爺。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報(bào)紙擺在一起談是因?yàn)槲艺J(rèn)為這幾家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、弱點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)前景跟我一年前報(bào)告的一樣，一點(diǎn)都沒(méi)有 改變，簡(jiǎn)短的敘述不代表它們占我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計(jì)稅前凈利為七千二百萬(wàn)美元，在十五年前還未買下它們之前，此數(shù)字為八百萬(wàn)美 元，從八百萬(wàn)到七千二百萬(wàn)，看起來(lái)好象很驚人(事實(shí)上也是)，但你千萬(wàn)不要以來(lái)本來(lái)就是這樣，首先你必須確定基期沒(méi)有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈余所需再投入的資金。關(guān)于這幾點(diǎn)，這三家公司完全經(jīng)得起考驗(yàn)，第一，十五年前它們相對(duì)于其所耗用的資本，所產(chǎn)生的盈余頗為可觀，第二，雖然每年增加了六千多萬(wàn)盈余，其額外投入的資本也不過(guò)只有四千萬(wàn)美金而已。公司運(yùn)用少數(shù)額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在于高通膨時(shí)代品牌商譽(yù)所能發(fā)揮的魔力，(我們?cè)?983年報(bào)中有詳細(xì)解釋) ，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈余用在別的用途之上，然而一般的美國(guó)企業(yè)就不是這么一回事，想要大幅提高獲利相對(duì)地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等于要額外投入三億美元，才能達(dá)到我們這三家公司的獲利水準(zhǔn)。
當(dāng)資本報(bào)酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式跟本沒(méi)什么了不起，你坐在搖椅上也能輕松達(dá)到這樣的成績(jī)，好比只要把你存在銀行戶頭里的錢，一樣可以賺到加倍的利息，沒(méi)有人會(huì)對(duì)這樣的成果報(bào)以掌聲，但通常我們?cè)谀澄毁Y深主管的退休儀式上歌頌他在任內(nèi)將公司的盈余數(shù)字提高數(shù)倍，卻一點(diǎn)也不會(huì)去看看這些事實(shí)上是因?yàn)?公司每年所累積盈余與復(fù)利所產(chǎn)生的效果。當(dāng)然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報(bào)酬或是只增加一點(diǎn)資金便創(chuàng)造更多的盈余，則他所得到的掌聲是名符其實(shí)，但若報(bào)酬率平平或只是用更多的資金堆積出來(lái)的結(jié)果，那么就應(yīng)該把掌聲收回，因?yàn)橹灰汛嬖阢y行所賺的8%利息再繼續(xù)存著，18年后你的利息收入自然加倍。
這種簡(jiǎn)單的算術(shù)問(wèn)題常常被公司所忽略而損及股東的權(quán)益，因?yàn)樵S多公司的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，例如十年固定價(jià)格的認(rèn)股權(quán)，事實(shí)上公司的 盈余增加有許多只是單純地因?yàn)橛嗬鄯e所產(chǎn)生的效果，有一個(gè)例子可以用來(lái)說(shuō)明這其間的不合理性，假設(shè)你在銀行有年利率8%定存十萬(wàn)元交由一位信托人士來(lái)保 管， 由他來(lái)決定你每年實(shí)際要領(lǐng)多少利息出來(lái)，未領(lǐng)出的利息則繼續(xù)存在銀行利滾利，再假設(shè)我們偉大的信托人將實(shí)領(lǐng)利息的比例定為四分之一，最后讓我來(lái)看看十年之 后你會(huì)得到什么，十年后你的戶頭會(huì)有179,084，此外在信托人的精心安排下，你每年所賺的利息會(huì)從8,000增加到13,515，實(shí)領(lǐng)的利息也從 2,000增加到3,378，而最重要的是當(dāng)每年你的信托人送交的你的年度報(bào)告時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)圖表中每一項(xiàng)數(shù)字都是一飛沖天。
現(xiàn)在讓我們?cè)僮鬟M(jìn)一步假設(shè)，你與信托人簽訂的信托合約中有一項(xiàng)附予信托人十年固定價(jià)格的認(rèn)股權(quán)的約定，到最后發(fā)現(xiàn)你的信托人會(huì)從你的口袋中大撈一筆，而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)要是利息負(fù)現(xiàn)的比例越低，你付的就會(huì)越多。而你不要以為這跟你一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈余累積而非將公司資金管理得當(dāng)便大撈一票，十個(gè)月我都覺(jué)得太長(zhǎng)，更何況是長(zhǎng)達(dá)十年以上。
而事實(shí)上，公司主管對(duì)于選擇權(quán)(扣除附認(rèn)股權(quán)可讓公司立即取得對(duì)價(jià))這檔子事具有雙重標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)是對(duì)外發(fā)行這樣的認(rèn)股權(quán)，其價(jià)格一定會(huì)高得驚人，當(dāng)然 這種獎(jiǎng)勵(lì)方法有時(shí)也會(huì)用到那些有才能、對(duì)公司真正有貢獻(xiàn)的人身上，(事實(shí)上，一家公司真正給有杰出表現(xiàn)的人往往給的不夠多) ，不過(guò)通常只是碰巧，而這種選擇權(quán)一旦給了，便無(wú)法收回，無(wú)論這個(gè)人之后表現(xiàn)如何都不能取消(只要他老兄繼續(xù)留在公司)，一個(gè)庸才從選擇權(quán)賺到的跟真正的 人才一樣多，這實(shí)在是管理界的李伯大夢(mèng)最好的去處了。
我忍不住要再提一下之前克來(lái)斯勒所給美國(guó)政府外部選擇權(quán)作為部份報(bào)酬以請(qǐng)求其為借款擔(dān)保的案例，當(dāng)后來(lái)這些選擇權(quán)變得價(jià)值不菲時(shí)，克來(lái)斯勒竭盡所能想 要修改條件，聲稱這比真正應(yīng)該給政府協(xié)助該公司東山再起的報(bào)酬多出太多，該公司認(rèn)為政府所獲得與付出不成正比的不滿最后甚至演變成全國(guó)性的新聞，這種不平 之鳴 顯得有點(diǎn)突兀，因?yàn)榫臀宜瑳](méi)有一家公司的經(jīng)理人會(huì)對(duì)本身在選擇權(quán)的不勞而獲表示過(guò)任何異議。諷刺的是，大家一再發(fā)表“選擇權(quán)的實(shí)施有其必要，因?yàn)槿绱?一來(lái)經(jīng)理人與股東便能同舟一濟(jì)”的論調(diào)，而事實(shí)上，兩者的船是完全不同，所有股東皆必須負(fù)擔(dān)資金成本，而經(jīng)理人持有的固定價(jià)格選擇權(quán)卻什么也不必承擔(dān)，股東在期盼公司發(fā)達(dá)的同時(shí)還必須承受公司可能失敗的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上一個(gè)你希望能享有認(rèn)股權(quán)的投資計(jì)劃往往是你不會(huì)想要投資的計(jì)劃，(若有人要免費(fèi)送我樂(lè)透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談) 。
在股利政策方面亦然，凡事對(duì)持有選擇權(quán)的經(jīng)理人最有利的對(duì)股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領(lǐng)利息對(duì)于持有選擇權(quán)的受托人最有利，相反地，身為委托人應(yīng)該要傾向把利息全領(lǐng)出來(lái)，免得讓經(jīng)理人利用利滾利占你便宜。
雖然有那么多缺點(diǎn)，選擇權(quán)在某些時(shí)后還是很好用，我批評(píng)的重點(diǎn)主要是它們被無(wú)限制地遭到濫用，這里我有三點(diǎn)要說(shuō)明:
(1)由于選擇權(quán)與公司整體的表現(xiàn)惜惜相關(guān)，所以理論上它們應(yīng)該用在負(fù)責(zé)公司全局的高階主管身上，部門的主管則應(yīng)視其負(fù)責(zé)部份的表現(xiàn)給予獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于打 擊率高達(dá)三成五的球員來(lái)說(shuō)，應(yīng)該給予大幅的調(diào)薪，即使他待的是一支大爛隊(duì)，相反地，對(duì)于打擊率一成五的球員，就算他們那一隊(duì)最后得到冠軍也應(yīng)該請(qǐng)他走路， 只有負(fù)責(zé)全局的人，如總教練才應(yīng)與球隊(duì)整體戰(zhàn)績(jī)綁在一起。
(2)選擇權(quán)規(guī)劃應(yīng)當(dāng)要非常慎重，除非有特殊原因，應(yīng)該要把資金成本與保留盈余的影響列入考量，價(jià)格也要合理的訂定，當(dāng)公司面臨外部購(gòu)并時(shí)，他們一定馬上指出市價(jià)是如何地不合理無(wú)法反應(yīng)公司實(shí)際的價(jià)值，但是為何公司要以更低的價(jià)格賤賣給公司部份股權(quán)給經(jīng)理人呢?(他們甚至還會(huì)說(shuō)，會(huì)盡量以最低的價(jià)格將股權(quán)賣給內(nèi)部人，不管公司要負(fù)擔(dān)多少稅負(fù))除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權(quán)廉價(jià)賣給內(nèi)部人或外部人，原來(lái)的股東權(quán)益一定受到損害，最后的結(jié)論是選擇權(quán)的認(rèn)購(gòu)價(jià)一定要與真實(shí)價(jià)值相當(dāng)。
(3)我必須強(qiáng)調(diào)有一些我非常欣賞且經(jīng)營(yíng)績(jī)效更甚于我的經(jīng)理人，不認(rèn)同我在固定價(jià)格選擇權(quán)的看法，他們建立了一套具個(gè)人管理風(fēng)格的企業(yè)文化，而其中固 定價(jià)格認(rèn)股權(quán)是他們認(rèn)為非常有用的一項(xiàng)工具，以他們個(gè)人的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格與示范并以認(rèn)股權(quán)作為誘因，他們成功地引導(dǎo)部屬以股東的心態(tài)來(lái)想事情，這種風(fēng)格不多見(jiàn)， 但若有我們也必須小心的加以維護(hù)，即使這樣的作法會(huì)破壞公平性與效率，孰諺有云: “東西若沒(méi)壞，就不必修理”，這總比無(wú)可救藥的完美主義好得多。