《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1986

本公司在去年(1986年)的帳面凈值增加了26.1%，大約是四億九千多萬美元，在過去的22個年頭(也就是現有經營階層接掌本公司后)，帳面每股凈值由19.46美元，成長到2,073美元，年復合成長率為23.3%。

　　在計算每股凈值時，分子與分母都同樣的重要，過去22年公司整體的凈值雖然增加超過有一百倍之多，但流通在外的股份卻增加不到一個百分點。

　　在過去的年報中我已不只一次地提醒大家，多數公司的帳面價值與其實際的內在價值其實存在有極大的差異(后者才是對股東真正要緊的)，不過以我們公司本身的狀況而言，過去十多年來帳面價值在某種程度(從保守的角度)，卻頗能代表本公司實際的價值。意思是說Berkshire企業的價值略微超越其帳面價值，兩者之間的比例一直維持著穩定的差距。

　　而現在跟各位報告的好消息是，在1986年本公司企業價值增加的幅度應該是超過帳面價值增加的幅度，我說"應該是"是因為企業價值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來說，兩個同樣完全了解本公司的人所衡量出的價值，可以會差到10%以上。

　　本公司去年企業價值成長的原因，主要系歸功于旗下主要企業經理人杰出的表現，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey與 Ralph Schey等人，這些企業，除了保險業外，這幾年來在沒有耗費額外的資金的前提之下，還能穩定的提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經濟價值或商譽，這雖然無法在公司的資產負債表上反映出來，但必須向各位報告，在1986年這種情況極為顯著。

　　講完了好消息，接下來的壞消息是本人的表現并不足以與這些優秀的經理人匹配，當他們在各自的崗位上努力經營事業，可是我卻沒能好好有效地利用他們所產生的資金。

　　查理孟格跟我平時主要只有兩項工作，一個是吸引并維系優秀的經理人來經營我們的各種事業，這項工作并不太難，通常在我們買下一家企業時，其本來的經理人便早已在各種產業展現他們的長才，我們只要確定沒有妨礙到他們即可，這點非常重要，如果我的工作是組織一支職業高爾夫球隊，若尼克勞斯或阿諾帕瑪愿意替我效力，我實在不必太費心去教他們如何揮桿。

　　其實我們一些經理人自己本身已經相當富有，(當然我們希望所有的經理人都如此)但這一點都不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中并散發出干勁，毫無疑問地他們皆站在老板的角度看事情，這是我們對這些經理人最高的恭維，而且你會為他們經營事業各方面成就所著迷。

　　這種職業病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢到梵蒂岡朝圣，當他回來后，教友們特地集會爭相想要了解他對教宗的第一手描述，趕快告訴我們，教宗到底是個怎么樣的人，只見這位裁逢師，淡淡地說︰ “四十四腰，中等身材。”

　　查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊經理人都可以做的不錯，就像是奧美廣告創辦人大衛奧美曾說︰ “若我們雇用比我們矮小的人，那么我們會變成一群株孺，相反地若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。”

　　而這種企業文化也使得查理跟我可以很容易地去擴展波克夏的事業版圖，我們看過許多企業規定一個主管只能管轄一定人數的人員，但這規定對我們來說一點意義都沒有，當你手下有一群正直又能干的人才，在幫你經營一項他們深具感情的事業時，你大可以同時管理一打以上這樣的人，而且還行有余力打個盹，相反地，若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒有熱情時，只要一個就夠你操心的了，（鶴flying:確實如此！）只要找對人，查理與我甚至可以同時管理比現在多一倍的經理人都沒有問題。

　　我們將會繼續維持這種與我們喜愛與崇敬的伙伴合作的原則，這種原則不但可以確保經營的績效極大化，也可以讓我們能享受愉快的時光。（鶴flying:績效極大化，與享受愉快的時光兩個都很重要）否則要是僅為了賺錢成天與一些會令你反胃的人為伍，這感覺就好象是當你本來就已經很有錢時，你還為了錢跟不喜歡的人結婚一樣。

　　查理跟我的第二項工作是處理資金的分配，這在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因為我們賺的錢比別人多，二是我們通常將所賺的錢保留下來，最后也最重要的是因為我們旗下的企業可以不需要太多的資金便能維持競爭力與成長性，的確一家每年能賺23%且全數保留盈余的公司，比起每年只賺10%，且只保留半數盈余的公司，前者資金分配的任務要繁重的多，所以將來若是我們運用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投資公司，諸如蓋可、美國廣播公司等表現不好，則Berkshire經營情況惡化的程度將會非常地快，假設公司凈值以后每年只有5%的成長，則公司資金分配的工作雖然還是很重要，但體質改善的速度也會變慢許多。

　　事實上在1986年Berkshire資金分配的工作并不好干，我們確實是完成了一項購并案-那就是買下費區-海默兄弟公司，后面我們還會有詳細的描述，這家公司極具競爭力，而且是由那種我們喜歡打交道的人在經營，不過就是小了點，大概只運用Berkshire不到百分之二凈值的資金。

　　在此同時我們從市場直接買進股權這方面也沒有太大的進展，相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票，所以最后我們只好將資金用來償還負債并囤積銀彈，雖然這比死掉還好一點，但卻沒有做到繁衍下一代的任務，若是查理跟我在往后的幾年持續在資金分配這方面繳白券，Berkshire凈值的成長勢必將會變緩許多。（鶴flying:保險帶來的浮存金，還有象喜詩這樣的公司帶來的可供投資的現金流，可是沒有好的投資項目）

　　我們會持續在市場上尋找符合我們標準的企業，我想要是運氣好可能每幾年就能夠找到一家，但若想要對公司凈值有明顯助益，則其規模就必須夠大，只是以目前的股票市場狀況，我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的，當然市場終究會轉變，總有一天會輪到我們站上打擊位置，只不過我們不清楚何時能夠換我們上場。

　　下表系Berkshire帳列盈余的主要來源，今年的表與前幾年有幾點不太一樣的地方，首先由于新購事業史考特-費澤、費區-海默的加入，我們營業項目增加了史考特-費澤、寇比吸塵器、世界百科全書、費區-海默等四欄，同時也由于Berkshire整體規模擴大了許多，我們也將幾個較小的部門合并列示，另外如同過去我們將個別企業購并的商譽攤銷單獨挑出，(原因請參閱1983年的附錄)匯總后擺在最后一欄，由于史考特-費澤、費區-海默兩件購并案使得1986年的商譽攤銷較以往增加許多。

　　另外史考特-費澤的購并案依一般公認會計原則采購買法處理，所以在本表也稍作調整，在合并財務報表上所顯示的數字系依照一般公認會計原則所編制，但就我們本身的觀點，這個數字對于經理人與投資人來說，并不見得有意義，因此下表所顯示的數字系扣除這些調整前的數字，事實上這才是這家公司原本的盈余狀況，假設今天我們沒有買下他們的話，(詳細解釋請參閱附錄，不過若嫌內容不具吸引力，可以不看，當然我也知道在所有六千位股東當中，有許多對于我個人在會計方面的觀點感到折服，希望你們都能好好地欣賞) ，同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報，里頭有該公司旗下事業的詳細介紹。

如你所見營業凈利在1986年大幅改善，一方面是由于保險事業(這部份連同費區-海默公司會在稍候詳細說明)，一方面則是其它事業群的表現:

　　水牛城報紙在史坦-利普席的帶領下持續表現優異，連續第三年每人工作時數皆大幅下絳，其它成本也控制得宜，即使該報的廣告增加率遠低于同業，營業毛利仍然大幅增加，同時控制成本并不代表我們在新聞品質上有所退讓，我們的新聞量(新聞版面占整體版面的比例)持續維持在50%以上，這是現有相同或是更大規模的報紙中比例最高的，一般同業的水準約只有40%。

　　各位可不要小看這10%的差距，同樣三十頁的廣告，40%約有二十頁新聞，50%則代表會有三十頁的新聞，一比一的新聞與廣告量是我們堅持的原則，我們相信這也是為何水牛城報紙能在當地擁有全美最高滲透率的重要原因(訂戶數占當地家庭戶數的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版報紙先鋒報發行量為27萬份，滲透率63%，大概與全美其它大城市相當，這在當時已被視為是很自然的上限，然而從1977年水牛城報紙開始發行周日版，雖然該地區人口數不增反減，到如今其滲透率已達83%，且發行量更高達37萬份。

　　雖然擁有超高的市場接受度，卻也代表營業利潤已達頂峰，雖然去年年底新聞用紙價格調漲，同時1987年的廣告比率增加量也比其它新聞同業來的少，但我們仍堅持過半的新聞量，即便如此會使得我們的利潤下降也在所不惜。

　　屈指一算，今年已是我們買下水牛城報紙的第十個年頭了，它帶給我們的投資報酬遠遠超過我們的預期，還有精神上的收獲也是如此，我們對于水牛城報紙及其經營者Murray Light的敬仰從買下它開始與日俱增，是他讓這份報紙擁有超高的社區認同度，他們在水牛城報紙面臨困難與訴訟之時所展現的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就松卸，查理與我在此對他們表示由衷的感謝。

　　內布拉斯加家俱店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇跡，競爭者來來去去，但B太太跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金，是十年前的三倍，在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區，若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場范圍持續擴大，而為了應付日后的成長，該店已著手擴充倉庫，高齡93歲的B太太技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，一周工作七天，每天從開店到打烊，想要跟她競爭需要無比的勇氣，大家可能很容易就忽略B太太傳奇，不過沒關系93歲的她，還未抵達巔峰，等到2024年波克夏股東會召開時，請大家拭目以待。

　　比起前幾年來說喜斯糖果的銷售磅數增加約2%，銷售業績略有成長，(若你是巧克力的愛好者，告訴你一個驚人的數字，我們一年的銷售量是一萬兩千公噸)，只是過去六年單店銷售量持續下滑，使得我們只有靠增加店面來維持銷售量不墜，但今年這數字大致維持不變，主要是拜圣誕節銷售旺季特別旺所賜，而即便銷售業績遲滯不前，該公司仍然靠著成本控制維持利潤空間，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所做的努力。

　　喜斯糖果算是一種獨一無二的個性化商品，甜美的糖果加上公道的價格，且該公司完全掌握銷售管道并由店員提供貼心的服務，Chuck的成就反應在客戶的滿意度之上，并進而感染到整個公司，很少有銷售公司能夠持續維持客戶導向的精神，這一切都要歸功于他，展望未來喜斯的獲利應該可以維持在現有狀態，我們仍會持續調整價格，以反映增加的成本。

　　世界百科全書是1986年加入我們的史考特-飛茲所屬十七個部門中最大的一個，去年我很高興地跟各位介紹該公司的經營者與營運狀況，一年后我更加開心地向大家報告，Ralph真是個優秀的經理人，圓滿地達成目標，雖然要管理各式各樣的產品，并面對不同的機會問題與挑戰，Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我們合作愉快，看來我們的好運持續不斷。

　　世界百科全書的銷售量連續四年皆成長，兒童工藝套書也大幅成長，世界百科全書稱霸于直銷市場，不但編排精美，且平均每頁不到五毛錢，可謂老少咸宜，有一數字相當有趣，那就是書中有高達四萬多個困難字，入門部份由簡單的生字組成，慢慢地加入難度更高的單字，如此使得年輕的讀者能夠循序漸進，最后輕易的便能運用大學程度以上的單字，推銷百科全書是項神圣的天職，我們超過半數以上的銷售人員是現職或是退休的老師，有些則是圖書館員，他們將自己視為教育工作者，而且做的有聲有色，如果你家中還沒有一套世界百科全書，那么我建議你趕快去買一套放在家里。

　　寇比吸塵器同樣維持連續四年的成長，全球的銷售數量共成長了33%，雖然其產品價格要比同類型吸塵器貴許多，但它的性能卻將其它品牌遠遠拋在后面，有許多產品經過了三、四十年還很耐用，想要最好的，就買寇比！

　　許多靠直銷銷售其產品的公司，近年來紛紛倒閉，主要是由于上班族婦女越來越多所致，不過到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書的表現算是可圈可點，以上企業再加上保險事業，便構成我們的主要事業領域，簡單地帶過并不意味著它們對我們不具重要性，一方面是因為許多東西在過去的年報都已報告過，一方面是因為公司的股東結構非常穩定(每年約有98%的股東會選擇繼續投資本公司)，所以我們不必花太多時間重復贅述一些事情，當然若是有什么重大的事件或任何影響公司營運的情況，我們一定會立即向各位股東報告，總的來說，前面所提的公司都有非常穩固的經營基礎，投資報酬率也很高，同時也擁有優秀的經營階層，

　　另外每一年我都會在公司年報上不厭其煩地，提及我們想要買下公司的條件，在今年終于有了具體的回報，去年的一月五日我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費區-海默公司的董事長，在此之前我并不認識Bob或費區-海默公司，他在信中提到他經營的公司應該符合我們的條件，并提議大家碰個面，于是等到該公司年度報告出爐后我們相約在奧馬哈，他簡單介紹一下公司的歷史，這是一家專門制造與銷售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父親-Warren于1941年接手，跟著Bob與現在擔任總裁的弟弟George也加入該公司，在該家族的帶領下，公司的業績蒸蒸日上，1981年該公司被一家專門從事融資購并(LBO)的投資集團買下，但現有經營階層仍保有部份股權，只是這類型的公司在被購并后，一開始通常都須承擔極高的負債比率，所幸由于公司營運穩健，等負債逐漸被清償完畢后，公司的價值便立即顯現出來，基于某些原因，當初投資的LBO集團想要把股權賣掉，這時Bob立刻就想到我們。

　　事實上費區-海默正是我們想要買的公司類型，它有悠久的歷史，有才能的管理人員，品格高尚，樂在工作，且愿意與我們一起分享公司經營所帶來的利益，所以我們很快地就決定以四千六百多萬美元買下該公司84%的股權，這與我們當初買下內布拉斯加家具NFM的情況很類似，持有股權的大股東有資金上的需求，原有經營家族有意愿繼續經營公司并持有部份股權，且希望買下公司股權的股東不要只為了價格便隨便將公司股權出讓，并確保股權交易完成后，公司的經營形態不受干擾，這兩家公司真正是我門所想要投資的類型，而它們也確實適得其所。

　　說來你可能不敢相信，事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位于辛辛那提的企業總部，(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部)，所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事購并公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力，其優勢與缺點，以及經營階層的能力與水準，費區-海默在各方面都很杰出，而Bob與George正值六十多歲的壯年期(以我們的標準而言)，且后繼還有Gary等三位優秀的子弟繼承衣缽，身為購并的最佳典型，該公司只有唯一一個小缺點，那就是它的規模不夠大，我們希望下一次有機會能遇到各方面條件都與費區-海默一般，且規模至少要有它好幾倍大的公司，目前我們對于購并對象年度稅后獲利的基本門檻已由每年的五百萬美元，提高到一千萬美元，

　　報告完畢后，最后還是重復一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請盡快與我們連絡
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)

　　我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復我們是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現金交易，除非我們所換得的企業內含價值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的伙伴打聽，對于那些好的公司與好的經營階層，我們絕對可以提供一個好的歸屬。

　　當然我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問電話，包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些通常會說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這類型案件一點興趣都沒有。

　　除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份，就像我們在資本城這個Case一樣，當然這要是我們對于該事業與經營階層都感到認同時才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在五千萬美金以上，當然是越多越好。重溫巴菲特53年間的投資項目,感受巴菲特投資思想的進化過程,了解股市在歷史長河中的跌宕起伏.讀1957－2010巴菲特至股東的信。----鶴flying
 

致波克夏-海瑟威公司所有股東： 
　　本公司在去年(1986年)的帳面凈值增加了26.1%，大約是四億九千多萬美元，在過去的22個年頭(也就是現有經營階層接掌本公司后)，帳面每股凈值由19.46美元，成長到2,073美元，年復合成長率為23.3%。

　　在計算每股凈值時，分子與分母都同樣的重要，過去22年公司整體的凈值雖然增加超過有一百倍之多，但流通在外的股份卻增加不到一個百分點。

　　在過去的年報中我已不只一次地提醒大家，多數公司的帳面價值與其實際的內在價值其實存在有極大的差異(后者才是對股東真正要緊的)，不過以我們公司本身的狀況而言，過去十多年來帳面價值在某種程度(從保守的角度)，卻頗能代表本公司實際的價值。意思是說Berkshire企業的價值略微超越其帳面價值，兩者之間的比例一直維持著穩定的差距。

　　而現在跟各位報告的好消息是，在1986年本公司企業價值增加的幅度應該是超過帳面價值增加的幅度，我說"應該是"是因為企業價值的判斷較為彈性，以我們本身的例子來說，兩個同樣完全了解本公司的人所衡量出的價值，可以會差到10%以上。

　　本公司去年企業價值成長的原因，主要系歸功于旗下主要企業經理人杰出的表現，包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey與 Ralph Schey等人，這些企業，除了保險業外，這幾年來在沒有耗費額外的資金的前提之下，還能穩定的提高公司的獲利，這種成就塑造出我們所謂典型的經濟價值或商譽，這雖然無法在公司的資產負債表上反映出來，但必須向各位報告，在1986年這種情況極為顯著。
　　　　講完了好消息，接下來的壞消息是本人的表現并不足以與這些優秀的經理人匹配，當他們在各自的崗位上努力經營事業，可是我卻沒能好好有效地利用他們所產生的資金。

　　查理孟格跟我平時主要只有兩項工作，一個是吸引并維系優秀的經理人來經營我們的各種事業，這項工作并不太難，通常在我們買下一家企業時，其本來的經理人便早已在各種產業展現他們的長才，我們只要確定沒有妨礙到他們即可，這點非常重要，如果我的工作是組織一支職業高爾夫球隊，若尼克勞斯或阿諾帕瑪愿意替我效力，我實在不必太費心去教他們如何揮桿。

　　其實我們一些經理人自己本身已經相當富有，(當然我們希望所有的經理人都如此)但這一點都不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中并散發出干勁，毫無疑問地他們皆站在老板的角度看事情，這是我們對這些經理人最高的恭維，而且你會為他們經營事業各方面成就所著迷。

　　這種職業病的典型，就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易存了一筆錢到梵蒂岡朝圣，當他回來后，教友們特地集會爭相想要了解他對教宗的第一手描述，趕快告訴我們，教宗到底是個怎么樣的人，只見這位裁逢師，淡淡地說︰ “四十四腰，中等身材。”

　　查理跟我都知道，只要找到好球員，任何球隊經理人都可以做的不錯，就像是奧美廣告創辦人大衛奧美曾說︰ “若我們雇用比我們矮小的人，那么我們會變成一群株孺，相反地若我們能找到一群比我們更高大的人，我們就是一群巨人。”
　　而這種企業文化也使得查理跟我可以很容易地去擴展波克夏的事業版圖，我們看過許多企業規定一個主管只能管轄一定人數的人員，但這規定對我們來說一點意義都沒有，當你手下有一群正直又能干的人才，在幫你經營一項他們深具感情的事業時，你大可以同時管理一打以上這樣的人，而且還行有余力打個盹，相反地，若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒有熱情時，只要一個就夠你操心的了，（鶴flying:確實如此！）只要找對人，查理與我甚至可以同時管理比現在多一倍的經理人都沒有問題。

　　我們將會繼續維持這種與我們喜愛與崇敬的伙伴合作的原則，這種原則不但可以確保經營的績效極大化，也可以讓我們能享受愉快的時光。（鶴flying:績效極大化，與享受愉快的時光兩個都很重要）否則要是僅為了賺錢成天與一些會令你反胃的人為伍，這感覺就好象是當你本來就已經很有錢時，你還為了錢跟不喜歡的人結婚一樣。

　　查理跟我的第二項工作是處理資金的分配，這在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因為我們賺的錢比別人多，二是我們通常將所賺的錢保留下來，最后也最重要的是因為我們旗下的企業可以不需要太多的資金便能維持競爭力與成長性，的確一家每年能賺23%且全數保留盈余的公司，比起每年只賺10%，且只保留半數盈余的公司，前者資金分配的任務要繁重的多，所以將來若是我們運用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投資公司，諸如蓋可、美國廣播公司等表現不好，則Berkshire經營情況惡化的程度將會非常地快，假設公司凈值以后每年只有5%的成長，則公司資金分配的工作雖然還是很重要，但體質改善的速度也會變慢許多。

　　事實上在1986年Berkshire資金分配的工作并不好干，我們確實是完成了一項購并案-那就是買下費區-海默兄弟公司，后面我們還會有詳細的描述，這家公司極具競爭力，而且是由那種我們喜歡打交道的人在經營，不過就是小了點，大概只運用Berkshire不到百分之二凈值的資金。

　　在此同時我們從市場直接買進股權這方面也沒有太大的進展，相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票，所以最后我們只好將資金用來償還負債并囤積銀彈，雖然這比死掉還好一點，但卻沒有做到繁衍下一代的任務，若是查理跟我在往后的幾年持續在資金分配這方面繳白券，Berkshire凈值的成長勢必將會變緩許多。（鶴flying:保險帶來的浮存金，還有象喜詩這樣的公司帶來的可供投資的現金流，可是沒有好的投資項目）

　　我們會持續在市場上尋找符合我們標準的企業，我想要是運氣好可能每幾年就能夠找到一家，但若想要對公司凈值有明顯助益，則其規模就必須夠大，只是以目前的股票市場狀況，我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的，當然市場終究會轉變，總有一天會輪到我們站上打擊位置，只不過我們不清楚何時能夠換我們上場。
　　下表系Berkshire帳列盈余的主要來源，今年的表與前幾年有幾點不太一樣的地方，首先由于新購事業史考特-費澤、費區-海默的加入，我們營業項目增加了史考特-費澤、寇比吸塵器、世界百科全書、費區-海默等四欄，同時也由于Berkshire整體規模擴大了許多，我們也將幾個較小的部門合并列示，另外如同過去我們將個別企業購并的商譽攤銷單獨挑出，(原因請參閱1983年的附錄)匯總后擺在最后一欄，由于史考特-費澤、費區-海默兩件購并案使得1986年的商譽攤銷較以往增加許多。

　　另外史考特-費澤的購并案依一般公認會計原則采購買法處理，所以在本表也稍作調整，在合并財務報表上所顯示的數字系依照一般公認會計原則所編制，但就我們本身的觀點，這個數字對于經理人與投資人來說，并不見得有意義，因此下表所顯示的數字系扣除這些調整前的數字，事實上這才是這家公司原本的盈余狀況，假設今天我們沒有買下他們的話，(詳細解釋請參閱附錄，不過若嫌內容不具吸引力，可以不看，當然我也知道在所有六千位股東當中，有許多對于我個人在會計方面的觀點感到折服，希望你們都能好好地欣賞) ，同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報，里頭有該公司旗下事業的詳細介紹。




　如你所見營業凈利在1986年大幅改善，一方面是由于保險事業(這部份連同費區-海默公司會在稍候詳細說明)，一方面則是其它事業群的表現:

　　水牛城報紙在史坦-利普席的帶領下持續表現優異，連續第三年每人工作時數皆大幅下絳，其它成本也控制得宜，即使該報的廣告增加率遠低于同業，營業毛利仍然大幅增加，同時控制成本并不代表我們在新聞品質上有所退讓，我們的新聞量(新聞版面占整體版面的比例)持續維持在50%以上，這是現有相同或是更大規模的報紙中比例最高的，一般同業的水準約只有40%。

　　各位可不要小看這10%的差距，同樣三十頁的廣告，40%約有二十頁新聞，50%則代表會有三十頁的新聞，一比一的新聞與廣告量是我們堅持的原則，我們相信這也是為何水牛城報紙能在當地擁有全美最高滲透率的重要原因(訂戶數占當地家庭戶數的比率)，其中周日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城最主要的周日版報紙先鋒報發行量為27萬份，滲透率63%，大概與全美其它大城市相當，這在當時已被視為是很自然的上限，然而從1977年水牛城報紙開始發行周日版，雖然該地區人口數不增反減，到如今其滲透率已達83%，且發行量更高達37萬份。

　　雖然擁有超高的市場接受度，卻也代表營業利潤已達頂峰，雖然去年年底新聞用紙價格調漲，同時1987年的廣告比率增加量也比其它新聞同業來的少，但我們仍堅持過半的新聞量，即便如此會使得我們的利潤下降也在所不惜。
　　屈指一算，今年已是我們買下水牛城報紙的第十個年頭了，它帶給我們的投資報酬遠遠超過我們的預期，還有精神上的收獲也是如此，我們對于水牛城報紙及其經營者Murray Light的敬仰從買下它開始與日俱增，是他讓這份報紙擁有超高的社區認同度，他們在水牛城報紙面臨困難與訴訟之時所展現的耐力，并未隨著日后公司邁入坦途就松卸，查理與我在此對他們表示由衷的感謝。

　　內布拉斯加家俱店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇跡，競爭者來來去去，但B太太跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金，是十年前的三倍，在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區，若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場范圍持續擴大，而為了應付日后的成長，該店已著手擴充倉庫，高齡93歲的B太太技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，一周工作七天，每天從開店到打烊，想要跟她競爭需要無比的勇氣，大家可能很容易就忽略B太太傳奇，不過沒關系93歲的她，還未抵達巔峰，等到2024年波克夏股東會召開時，請大家拭目以待。

　　比起前幾年來說喜斯糖果的銷售磅數增加約2%，銷售業績略有成長，(若你是巧克力的愛好者，告訴你一個驚人的數字，我們一年的銷售量是一萬兩千公噸)，只是過去六年單店銷售量持續下滑，使得我們只有靠增加店面來維持銷售量不墜，但今年這數字大致維持不變，主要是拜圣誕節銷售旺季特別旺所賜，而即便銷售業績遲滯不前，該公司仍然靠著成本控制維持利潤空間，感謝Chuck Huggins在這方面為我們所做的努力。

　　喜斯糖果算是一種獨一無二的個性化商品，甜美的糖果加上公道的價格，且該公司完全掌握銷售管道并由店員提供貼心的服務，Chuck的成就反應在客戶的滿意度之上，并進而感染到整個公司，很少有銷售公司能夠持續維持客戶導向的精神，這一切都要歸功于他，展望未來喜斯的獲利應該可以維持在現有狀態，我們仍會持續調整價格，以反映增加的成本。

　　世界百科全書是1986年加入我們的史考特-飛茲所屬十七個部門中最大的一個，去年我很高興地跟各位介紹該公司的經營者與營運狀況，一年后我更加開心地向大家報告，Ralph真是個優秀的經理人，圓滿地達成目標，雖然要管理各式各樣的產品，并面對不同的機會問題與挑戰，Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我們合作愉快，看來我們的好運持續不斷。

　　世界百科全書的銷售量連續四年皆成長，兒童工藝套書也大幅成長，世界百科全書稱霸于直銷市場，不但編排精美，且平均每頁不到五毛錢，可謂老少咸宜，有一數字相當有趣，那就是書中有高達四萬多個困難字，入門部份由簡單的生字組成，慢慢地加入難度更高的單字，如此使得年輕的讀者能夠循序漸進，最后輕易的便能運用大學程度以上的單字，推銷百科全書是項神圣的天職，我們超過半數以上的銷售人員是現職或是退休的老師，有些則是圖書館員，他們將自己視為教育工作者，而且做的有聲有色，如果你家中還沒有一套世界百科全書，那么我建議你趕快去買一套放在家里。

　　寇比吸塵器同樣維持連續四年的成長，全球的銷售數量共成長了33%，雖然其產品價格要比同類型吸塵器貴許多，但它的性能卻將其它品牌遠遠拋在后面，有許多產品經過了三、四十年還很耐用，想要最好的，就買寇比！
　　許多靠直銷銷售其產品的公司，近年來紛紛倒閉，主要是由于上班族婦女越來越多所致，不過到目前為止，寇比吸塵器與世界百科全書的表現算是可圈可點，以上企業再加上保險事業，便構成我們的主要事業領域，簡單地帶過并不意味著它們對我們不具重要性，一方面是因為許多東西在過去的年報都已報告過，一方面是因為公司的股東結構非常穩定(每年約有98%的股東會選擇繼續投資本公司)，所以我們不必花太多時間重復贅述一些事情，當然若是有什么重大的事件或任何影響公司營運的情況，我們一定會立即向各位股東報告，總的來說，前面所提的公司都有非常穩固的經營基礎，投資報酬率也很高，同時也擁有優秀的經營階層，

　　另外每一年我都會在公司年報上不厭其煩地，提及我們想要買下公司的條件，在今年終于有了具體的回報，去年的一月五日我收到一位資深股東Bob的一封信，他是費區-海默公司的董事長，在此之前我并不認識Bob或費區-海默公司，他在信中提到他經營的公司應該符合我們的條件，并提議大家碰個面，于是等到該公司年度報告出爐后我們相約在奧馬哈，他簡單介紹一下公司的歷史，這是一家專門制造與銷售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父親-Warren于1941年接手，跟著Bob與現在擔任總裁的弟弟George也加入該公司，在該家族的帶領下，公司的業績蒸蒸日上，1981年該公司被一家專門從事融資購并(LBO)的投資集團買下，但現有經營階層仍保有部份股權，只是這類型的公司在被購并后，一開始通常都須承擔極高的負債比率，所幸由于公司營運穩健，等負債逐漸被清償完畢后，公司的價值便立即顯現出來，基于某些原因，當初投資的LBO集團想要把股權賣掉，這時Bob立刻就想到我們。

　　事實上費區-海默正是我們想要買的公司類型，它有悠久的歷史，有才能的管理人員，品格高尚，樂在工作，且愿意與我們一起分享公司經營所帶來的利益，所以我們很快地就決定以四千六百多萬美元買下該公司84%的股權，這與我們當初買下內布拉斯加家具NFM的情況很類似，持有股權的大股東有資金上的需求，原有經營家族有意愿繼續經營公司并持有部份股權，且希望買下公司股權的股東不要只為了價格便隨便將公司股權出讓，并確保股權交易完成后，公司的經營形態不受干擾，這兩家公司真正是我門所想要投資的類型，而它們也確實適得其所。
　　說來你可能不敢相信，事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位于辛辛那提的企業總部，(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部)，所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事購并公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力，其優勢與缺點，以及經營階層的能力與水準，費區-海默在各方面都很杰出，而Bob與George正值六十多歲的壯年期(以我們的標準而言)，且后繼還有Gary等三位優秀的子弟繼承衣缽，身為購并的最佳典型，該公司只有唯一一個小缺點，那就是它的規模不夠大，我們希望下一次有機會能遇到各方面條件都與費區-海默一般，且規模至少要有它好幾倍大的公司，目前我們對于購并對象年度稅后獲利的基本門檻已由每年的五百萬美元，提高到一千萬美元，

　　報告完畢后，最后還是重復一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請盡快與我們連絡
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)

　　我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復我們是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現金交易，除非我們所換得的企業內含價值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的伙伴打聽，對于那些好的公司與好的經營階層，我們絕對可以提供一個好的歸屬。

　　當然我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問電話，包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些通常會說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這類型案件一點興趣都沒有。

　　除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份，就像我們在資本城這個Case一樣，當然這要是我們對于該事業與經營階層都感到認同時才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在五千萬美金以上，當然是越多越好。

保險事業部門

　　下表是我們固定提供的保險業統計數字，今年起多加了發生損失與GNP通膨指數兩項，保費成長與損失比率與1986年差異，可用來解釋為何整年度的承保表現能夠大幅改善的原因。

　　綜合比率代表保險總成本(發生損失加上費用)占保費收入的比例，若比率低于一百，表示承保有利益，反之則會有損失，若將保險公司從保戶那邊收到的保費，(又稱浮存金)，運用在投資所賺取的利益列入考慮后（扣除股東權益部份），比率在107-112間會是損益兩平點。（鶴flying:巴菲特給出的平衡點！）

　　保險事業經營的邏輯，若用以下列簡表來說明，其實一點都不復雜，當保費收入年成長率只能在4%到5%游移時，承保損失一定會增加，這不是因為意外、火災、暴風等意外災害發生更頻繁，也不是因為通貨膨脹的關系，主要的禍首在于社會與司法成本的膨脹，一方面是因為司法訴訟案件大幅增加，一方面是因為法官與陪審團傾向超越原先保單上所訂的條款，擴大保險理賠的范圍，若這兩種情況在未來沒有好轉，則可以預見的是，保費收入年成長必須達到10%以上才有可能損益兩平，即使目前一般通貨膨脹的水準維持在2%到4%之間也一樣如表上所示，保險業保費收入成長的速度甚至高于理賠損失增加的速度，因此承保損失大幅下降，去年的年報我們就已預先報告可能會有這種情形發生，同時還判斷這樣的榮景只是短暫的，很不幸的再一次我們一語中的，今年保費成長的速度已大幅減緩，從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我們預期還會進一步下滑，最后很有可能會落到10%的損益兩平點之下，但盡管如此，只要1987年沒有發生什么重大的災難，由于保費調整的遞延性，承保結果還是能夠改善，通常在保費調整的半年到一年后，效果會反應到公司的盈余之上，但好景通常不易維持，過不了多久一切又會回到原點。
　　保險商品的訂價行為與一般商品的訂價模式幾乎一模一樣，唯有在供給短缺時價格才會上來，但偏偏這種光景維持不了多久，當獲利旭日東升時，馬上就有人會進來潑冷水，增加投入資金搶食大餅，結果當然會埋下不少后遺癥，供給增加，代表價格下跌，跟著獲利劇減。
　　當保險業龍頭在要求他們的同業在訂價時要維持同行之誼，我們可以觀察到一個有趣的現象，他們會問為什么我們不能從歷史經驗中學到教訓，不管景氣低潮或高峰，都能夠合理的訂價以維持適當的獲利呢??他們當然希望保險費能夠像華爾街日報一樣，有一個好的開始，同時又能夠每年持續穩定的調漲價格，但這種訴求得到的效果，就像內布拉斯加州種植玉米的農夫，要求全世界其它種植玉米的農夫一起遵守道德規范一樣有限，事實上道德訴求的效果極其有限，重點是如何讓玉米的產量變少，最近兩年來保險同業從資本市場上所募集的資金，就好象是新進耕種的玉米田一樣，結果是更多更多的玉米產量，只會使市場價格進一步滑落，我們自己本身的保險事業在1986年的表現還算不錯，展望明年一樣樂觀，雖然市場的狀況讓我們獲益不少，但真正要感謝的卻是旗下經理人優異的能力與表現，我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103，此外我們的保費成長率更是杰出，雖然最后的數字現在還無從得知，但我確信我們是前一百大保險公司中成長最快的，誠然有一部份的成長來自于我們與消防人員退休基金的合約，但即使在扣除這部份之后，我們仍然維持第一，有趣的是在1985年我們是所有保險業者中成長最慢的一家，事實上我們是不增反減，而只要市場情況不佳時，我們仍會維持這樣的做法，我們保費收入忽上忽下并不代表我們在這個市場來來去去，事實上我們是這個市場最穩定的參與者，隨時作好準備，只要價格合理，我們愿意不計上限簽下任何高額的保單，不像其它業者一下子進入這個市場，一下子又退出，所以當其它同業因資金不足或懾于巨大的損失退出市場時，保戶會大量涌向我們，且會發現我們早已作好準備，反之當所有業者搶進市場，大幅殺價甚至低于合理成本時，客戶又會受到便宜的價格所吸引，離開我們投入競爭對手的懷抱，我們對于價格的堅持，對客戶來說一點困擾也沒有，當他發現有更便宜的價格時，隨時可以離去，同樣地對我們的員工也不會造成困擾，我們不會因為景氣循環一時的低潮就大幅裁員，奉行不裁員的政策，事實上這也是為了公司好，否則擔心業務量減少而被裁員的員工可能會想盡辦法弄一些有的沒有的業務進來給公司，這在國家保險公司所從事的汽車保險與一般責任保險最可以看出，同業是如何一會兒貪生怕死，一會兒又勇往前進，在1984年的最后一季，該公司平均月保費收入是500萬美元，大約維持在正常的水準，但到了1986年的第一季，卻大幅攀升至3,500萬美元，之后又很快地減少到每月2,000萬元的水準，相信只要競爭者持續加入市場，并殺價競爭，該公司的業務量還會繼續減少，諷刺的是部份新加入保險公司的經理人，就是幾年前讓原本幾家舊有保險公司破產倒閉的那批原班人馬，不可思議的是我們竟然還要透過政府強制的保證基金機制，來分攤他們部份的損失。

　　這種我們稱之為高風險的險種在1986年大幅成長，且在未來也會扮演相當重要的角色，通常一次所收取的保費就可能超過百萬美元，有的甚至還更高，當然承保最后的結果可能會兩極化，不管是保費收入或是承保獲利，但我們雄厚的財務實力與高度的承保意愿(只要價格合理)使我們在市場上相當有競爭力，另一方面，我們在結構清償業務則因為現在的價格不理想而接近停擺，1986年損失準備的變動詳附表，數字顯示我們在1985年底所犯的估計錯誤，在今年已漸漸浮現，就像去年我提醒各位的，我們所提的負債準備與事實有很大的出入，而造成連續三年一連串的錯誤，若照木偶奇遇記的標準，我的鼻子可能早已能夠吸引眾人的目光。
　　當保險公司主管事后補提適當的損失準備，他們通常會解釋成”加強”損失準備，以冠上合理的說法，理直氣壯地好象的是真要在已經健全的財務報表上再多加一層保障，事實上并非如此，這只是修正以前所犯錯誤的婉轉說法而已，(雖然可能是無心的) ，在1986年我們特別花了一番功夫在這上面做調整，但只有時間能告訴我們先前所作的損失準備預測是否正確，（鶴flying:只有精算師能一張張保單算出來，但是事實上又得等時間到了期了才能知道正確的答案。很復雜的一個行業。）而盡管在預測損失與產品行銷上我們遭遇極大的挑戰，我們仍樂觀地預期我們的業務量能夠成長并獲取不少利潤，只是前進的步伐可能會不太規則，甚至有時還會出現令人不太愉快的結果發生，這是一項變化多端的行業，所以必須更加小心謹慎，我們時時謹記伍迪艾倫所講的，一只羊大可以躺在獅子的旁邊，但你千萬不要妄想好好地睡一覺，在保險業我們擁有的優勢是我們的心態與資本，同時在人員素質上也漸入佳境，此外，利用收得保費加以好好運用，更是我們競爭的最大利基，在這個產業也唯有多方條件配合，才有機會成功
　　由Berkshire持有41%股權的GEICO公司，在1986年表現相當突出，就整個產業而言，個人險種的承保表現一般來說不如商業險種，但以個人險種為主要業務的GEICO其綜合比率卻降低到96.9，同時保費收入亦成長了16%，另外該公司也持續買回自家公司的股份，總計一年下來流通在外的股份減少了5.5%，我們依投資比例所分得的保費收入已超過五億美元，大約較三年前增加一倍，GEICO的帳是全世界保險公司中最好的，甚至比Berkshire本身都還要好，GEICO之所以能夠成功的重要因素，在于該公司從頭到腳徹底地精簡營運成本，使得它把其它所有車險公司遠遠拋在腦后，該公司去年的費用損失占保費收入的比例只有23.5%，許多大公司的比例甚至比GEICO還要多出15%，即使是像Allstate 與 State Farm等車險直銷業者成本也比GEICO高出許多
　　若說GEICO是一座價值不菲且眾所仰望的商業城堡，那么其與同業間的成本與費用差異就是它的護城河，沒有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保護這座城堡，靠著持續降低成本開支，他不斷地將這個護城河加大，使得這城堡更加穩固，過去兩年間，GEICO創造了23.5%超低成本率，展望未來，這項比率仍將持續下降，若能夠同時再兼顧產品品質與客戶服務的話，這家公司的前途將無可限量，另外GEICO這一飛沖天的火箭，同時由負責投資部門的副主席Lou Simpson點燃第二節燃料倉，比起Lou Simpson于1979年接掌該公司投資部門后的績效，身為母公司Berkshire投資主管的我，實在覺得有點汗顏，而也因為我們擁有這家公司大部分的股權，使我在向各位報告以下數字時，能夠稍微心安理得一些。

　　必須再次強調的是以上的數字不但是漂亮極了，更由于其穩定成長的態勢，Lou能夠不斷地找到價值被低估的股票加以投資，所以風險相對很低，也很少會產生損失，總而言之GEICO是一家由好的經理人經營的好公司，我們很容幸能與他們一起共事。（鶴flying:geico的投資是自己做的，而再保險的投資是巴老自己做的。）