《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特給合伙人的信 1961

我們?cè)?nbsp;1961 年的表現(xiàn)

我不斷地告知各位合伙人,我們的預(yù)期,或者僅僅是愿望(通常我們很難將這兩者進(jìn)行準(zhǔn)確的區(qū)分),是我們將在下降或持平的市場(chǎng)中有著較好的表現(xiàn),而不是在上漲的市場(chǎng)。而在強(qiáng)勁上升的市場(chǎng)情況下，我預(yù)計(jì)屆時(shí)我們將很難超越市場(chǎng)的平均水平。雖然 1961 年毫無(wú)疑問(wèn)地是一個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)很好的年份，而我們的絕對(duì)和相對(duì)收益也都有著很好的表現(xiàn)，但是我上述的預(yù)期仍然保持不變。

1961 年，包括分紅，道瓊斯指數(shù)上升了 22.2%，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下：

對(duì)于優(yōu)秀合伙人的選擇和我與他們的良好關(guān)系將有助于確保我們使用同樣的價(jià)值/業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果我的表現(xiàn)糟糕，我希望合伙人退出，而我也將尋找一個(gè)更適合的地方投放我自己的錢。如果表現(xiàn)良好，則我會(huì)努力表現(xiàn)得更好。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，我們要確定所有的合伙人對(duì)于什么是好什么是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動(dòng)之前就先確定評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)，將有助于所有的事業(yè)最終取得一個(gè)較好的結(jié)局。

我一直以來(lái)都使用道瓊斯指數(shù)作為我們業(yè)績(jī)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。我個(gè)人認(rèn)為 3 年是最最起碼的可以對(duì)于業(yè)績(jī)的做出評(píng)判的時(shí)間段。而最好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判周期應(yīng)該要經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期，比如從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判當(dāng)時(shí)的道瓊斯指數(shù)水平開(kāi)始，直到該指數(shù)最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)的平均水平并不是一件容易的工作。實(shí)際上，光是長(zhǎng)期跟上市場(chǎng)的平均水平就已經(jīng)是一件十分困難的工作。雖然沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為即便是目前最好的幾家投資咨詢公司也只取得了與市場(chǎng)水平相近的回報(bào)。

Wiesenberger 收集了 70 只共同基金自 1946 年以來(lái)的表現(xiàn)。其中有 32 只平衡型的基金，由于它們沒(méi)有將全部資金投入股市，并且它們的表現(xiàn)也不如股票市場(chǎng)的平均水平，因此我將他們剔除。在剩余的 38 只基金中，只有 6 只長(zhǎng)期而言超越了市場(chǎng)的平均水平。而且它們中沒(méi)有任何一只的年均復(fù)合增長(zhǎng)率能夠哪怕是超過(guò)道瓊斯指數(shù)幾個(gè)百分點(diǎn)。

下面是近五年來(lái)四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數(shù)以及我們的投資業(yè)績(jī)的比較：

Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結(jié)果的目的并不是要控訴這些投資基金。由于資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個(gè)人來(lái)管理這些基金也不見(jiàn)得會(huì)取得更好的結(jié)果（如果不是更壞的話）。我只是想要說(shuō)明：道瓊斯指數(shù)做為投資業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則跟道瓊斯指數(shù)和其他共同基金的表現(xiàn)有很大的區(qū)別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數(shù)共同基金有著很大的區(qū)別。

我們的投資運(yùn)作方法

我的投資組合主要由三部分構(gòu)成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會(huì)對(duì)我們的投資業(yè)績(jī)有很大的影響。對(duì)于資金在各部分中的分配比例，我們有著一個(gè)大概的計(jì)劃，但同時(shí)也由于時(shí)機(jī)的不同而有所變化。

第一部分主要由價(jià)值被低估的證券組成。對(duì)于這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無(wú)法推進(jìn)公司做出某種決策的時(shí)間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對(duì)于持有量最大的5-6只證券會(huì)分別投入占我們總資產(chǎn)5-10%的資金。而對(duì)于其他持有量較小的10-15只證券則會(huì)投入占我們總資產(chǎn)更小的比例的資金。

有時(shí)價(jià)值的修正將會(huì)非�？欤�但大多數(shù)時(shí)候需要一年甚至數(shù)年的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。我們?cè)谫I入時(shí)往往很難確切的知道為何某只股票將會(huì)在現(xiàn)有價(jià)格水平上增值。但也正是因?yàn)槭袌?chǎng)上缺乏對(duì)于該問(wèn)題的解答而導(dǎo)致我們有機(jī)會(huì)買入價(jià)格**低于其價(jià)值的股票。無(wú)論如何，基于證券固有價(jià)值并且以低于該價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當(dāng)?shù)陌踩�邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)于買入時(shí)機(jī)的選擇都要優(yōu)于我們對(duì)于賣出時(shí)機(jī)的選擇。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足于以很低的價(jià)格買入，然后在該證券的價(jià)格能夠大概正確地反映其價(jià)值時(shí)（意味著這對(duì)于一個(gè)私人持有人將是一個(gè)較為合理的價(jià)格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價(jià)格便宜并不意味著它的價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)下降。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場(chǎng)表現(xiàn)很好，因而我們的這一部分投資是在三個(gè)組成中表現(xiàn)最好的。但是如果市場(chǎng)下跌，那么這一部分投資也將很可能會(huì)是表現(xiàn)最差的。

我們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結(jié)果取決與公司的特定行為而非市場(chǎng)對(duì)于該證券的供求關(guān)系的股票。這些證券具有我們可以預(yù)期的時(shí)間表（當(dāng)然也可能會(huì)有意外出現(xiàn)）。諸如合并、清算、重組、分拆等公司事件將會(huì)構(gòu)成 WORK OUT。

最近幾年石油生產(chǎn)商將自己出售給主要的一體化石油企業(yè)是 WORK OUT 的一項(xiàng)重要來(lái)源。這一部分將會(huì)構(gòu)成年復(fù)一年的較為穩(wěn)定的利潤(rùn)，且很大程度上與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無(wú)關(guān)。如果我們將大部分資產(chǎn)投入這個(gè)部分，而剛好當(dāng)年的市場(chǎng)情況不佳時(shí)，顯然我們將會(huì)有非常好的表現(xiàn)，反之亦然。在任一時(shí)期，我們都可能會(huì)有 10 到 15 項(xiàng)這樣的投資，有的所對(duì)應(yīng)的事項(xiàng)才剛開(kāi)始，有的則是已經(jīng)進(jìn)入了快要結(jié)束的階段。由于這一部分的投資相對(duì)而言較為安全，我相信可以利用借來(lái)的資金作為這一部分投資的一種補(bǔ)充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產(chǎn)生的杠桿作用）一般在 10%到 20%之間。我個(gè)人設(shè)定的借款上限是不可以超過(guò)我們凈資產(chǎn)的 25%。多數(shù)時(shí)候我們沒(méi)有借款，如果我們有，則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補(bǔ)充資金來(lái)使用。

第三種情況則是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或者通過(guò)持有其較大比例的股權(quán)對(duì)該公司的政策產(chǎn)生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數(shù)年時(shí)間才會(huì)見(jiàn)到成效。在某一年中，這種投資可能對(duì)我們的利潤(rùn)沒(méi)有任何的貢獻(xiàn)。而這種投資也跟道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)。有些時(shí)候，當(dāng)我們買入一只價(jià)值被低估的股票時(shí)，我們可能從長(zhǎng)期而言計(jì)劃對(duì)其擁有控制權(quán)。當(dāng)然當(dāng)它的價(jià)格上漲時(shí)我們可能將其拋售，否則我們可能在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權(quán)。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進(jìn)行對(duì)于 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價(jià)值被低估的股票買入的。之后我在 4 年前得以成為該公司的董事。

在 1961 年八月，我們?nèi)〉昧酥饕�控制�?quán)。這可以說(shuō)明我們的大多數(shù)投資并不是“一夜情”式的投資。

目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人則只有大約 150 人，因此該股票在市場(chǎng)上的交易額幾乎是零了。因此我們?cè)谑袌?chǎng)上的行為將會(huì)**影響該股票的開(kāi)價(jià)。

因此，我將很有必要估計(jì)一下我們所擁有的該股票的價(jià)值。因?yàn)樾碌暮匣锶藢⒁源藘r(jià)格買入該股，而原有的持有人將以此價(jià)格賣出手中的部分股票。所估算出的價(jià)格不應(yīng)該是我們所期望的價(jià)格，或者是在一個(gè)熱切的買入者看來(lái)值得的價(jià)格，而是如果我們?cè)谝粋�(gè)合理的較短的時(shí)間段賣出我們持有的股份所能獲得的價(jià)格。我們所努力達(dá)成的正是去盡量實(shí)現(xiàn)在這種情況下的一個(gè)較高的價(jià)格，而我們對(duì)能實(shí)現(xiàn)此目的的前景表示樂(lè)觀。

Dempster 是一個(gè)農(nóng)業(yè)器具和灌溉系統(tǒng)的生產(chǎn)商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬(wàn)美元。該公司的運(yùn)作只產(chǎn)生了名義上的利潤(rùn)（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映了公司所處行業(yè)的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產(chǎn)凈值約為 4.5 百萬(wàn)美元，約 75 美元一股。

全部的流動(dòng)資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價(jià)格評(píng)估為 35 美元一股。我感覺(jué)這是一個(gè)對(duì)于新舊持有人而言同樣公平的價(jià)值。當(dāng)然如果溫和的利潤(rùn)能夠被取得，則公司的價(jià)值應(yīng)該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右，如果按照 35 元的價(jià)格計(jì)算，則該公司的股票價(jià)格約在我們凈資產(chǎn)的的 21%左右。

當(dāng)然,我們這一部分資產(chǎn)絕不會(huì)僅僅因?yàn)?nbsp;General Motors 或者是 U.S.Steel 之類的公司在以一個(gè)相對(duì)更高的價(jià)格賣出而增值。在牛市中，通過(guò)擁有控制權(quán)而實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值來(lái)賺錢要比直接買入市場(chǎng)的指數(shù)基金賺錢來(lái)得困難。但我同時(shí)也充分認(rèn)識(shí)到在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)比機(jī)遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環(huán)境中減少我們面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于保守的問(wèn)題

從上述的評(píng)論你們應(yīng)該可以看出我們的投資組合是多么的保守。很多人認(rèn)為購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債或者類似的產(chǎn)品才算保守,但是這種投資最終可能導(dǎo)致投資組合的實(shí)際購(gòu)買力下降。也有許多人認(rèn)為購(gòu)買所謂的藍(lán)籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍(lán)籌股，就可以不用仔細(xì)考慮其市盈率或者分紅的情況。我認(rèn)為這種行為充滿了危險(xiǎn)。

僅僅因?yàn)楹芏嗳嗽谝欢螘r(shí)間內(nèi)與你的看法相同，或者因?yàn)槟承┲匾�人物贊同你的觀點(diǎn)，并不意味著你的觀點(diǎn)就是正確的。

如果你的假設(shè)是正確的，你掌握的事實(shí)是正確的，你的推論是正確的，那么經(jīng)過(guò)許多次的交易后，你將最終是正確的。

因此，通過(guò)對(duì)比我們的投資組合和市場(chǎng)的所謂保守的投資組合并不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個(gè)投資組合是否保守只能通過(guò)對(duì)其投資方法和結(jié)果的檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行。

關(guān)于規(guī)模的問(wèn)題

除了被問(wèn)到我死了以后我們的合伙企業(yè)怎么辦，我最多被問(wèn)到的一個(gè)問(wèn)題就是資金規(guī)模的快速增長(zhǎng)對(duì)我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)有怎樣的影響。

對(duì)于一些我們投資的證券而言，買入一萬(wàn)股比買入一百股要困難得多，有時(shí)甚至是不可能的。因此增加的資金規(guī)模絕對(duì)不利于我們的投資結(jié)果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。

然而對(duì)于以取得控制權(quán)為目的的投資而言，資金增加的影響將會(huì)是正面的。我認(rèn)為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機(jī)會(huì)也會(huì)增多。因?yàn)橐话惚煌顿Y公司的規(guī)模增大，那么關(guān)注于控制它的競(jìng)爭(zhēng)者將會(huì)**減少。

那么總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個(gè)問(wèn)題的答案取決于我們?cè)谔囟〞r(shí)間段內(nèi)的投資模式。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等于 1957 年那樣的資金規(guī)模，我們的投資業(yè)績(jī)也不會(huì)變的更好。

一個(gè)預(yù)測(cè)

一般的讀者將會(huì)認(rèn)為我這種做預(yù)測(cè)行為肯定是很有問(wèn)題的。因?yàn)槲乙恢北苊馊ヮA(yù)測(cè)。

我的確對(duì)于未來(lái)一兩年間市場(chǎng)的情況一無(wú)所知。

我認(rèn)為我們可以確定將來(lái)十年間市場(chǎng)會(huì)有在一年中上升 20%或者 25%的時(shí)候，也會(huì)有下降同樣幅度的時(shí)候。當(dāng)然更多的時(shí)候市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)小于這個(gè)幅度。而對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，上述的情況都是沒(méi)有太大意義的。

對(duì)于任何一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期而言，我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)應(yīng)該會(huì)取得一個(gè)總體在 5%到 7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率（包括上市公司的分紅）。對(duì)任何一個(gè)報(bào)有超出該幅度的希望的人而言，他都會(huì)面臨失望。（美國(guó) 70 年的股票長(zhǎng)期平均收益率有西格爾統(tǒng)計(jì)為 6.7%）

我們的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期取得超過(guò)道瓊斯年均復(fù)合增長(zhǎng)率的回報(bào)，而不關(guān)心我們是否在某一年中超越了或者低于道瓊斯的表現(xiàn)。許多合伙人對(duì)此表現(xiàn)出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點(diǎn)，你們對(duì)此所表現(xiàn)出的贊同和理解應(yīng)當(dāng)不僅僅是表現(xiàn)在我們的表現(xiàn)超越市場(chǎng)的時(shí)候，更要在我們的表現(xiàn)低于市場(chǎng)的時(shí)候。

如果我們的表現(xiàn)能在長(zhǎng)期而言戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)，我將會(huì)感到滿意。

如果未來(lái)市場(chǎng)在一年中下跌 35%或者 40%(我個(gè)人認(rèn)為這種情況是很可能在未來(lái)的十年中的某一年出現(xiàn)的,當(dāng)然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資只下跌 15%或者 20%.如果市場(chǎng)保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場(chǎng)上升 20%以上,我們將掙扎著達(dá)到市場(chǎng)的平均水平.在預(yù)期道瓊斯的長(zhǎng)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率在 5%-7%之間的話，我希望我們的增長(zhǎng)率將會(huì)在 15%-17%之間。

上述的預(yù)期可能有些草率，而且在將來(lái)也有可能被證明是錯(cuò)誤的。然而我認(rèn)為合伙人有權(quán)利知道我的想法的預(yù)期。1961 年的情況就顯然跟我預(yù)期有著很大的出入。幸好這種差異偏向于好的一面。然而，這種差異不會(huì)總是向好的一面傾斜！