《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

透視盈余

之前我們曾經討論過透視盈余，比起一般公認會計原則的數字，這是我們認為它更能反應伯克希爾本身實際的獲利狀況，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業盈余系扣除資本利得、特別會計調整與企業調整的主要支出。

    長期而言，如果我們的實質價值想要以每年15%的幅度來成長的話，那么透視盈余每年也必須增加以這個幅度來成長，幾年前我第一次提到這個觀念時曾表示，到公元2000年為止，伯克希爾若要以15%的目標，透視盈余必須成長18億美元以上，而由于1993年我們又發行了一些新股，所以現在的門檻提高到18.5億美元。

    到目前為止，我們稍微超越目標進度，但其中有一項很重要的原因是我們的霹靂貓保險近年來的表現超乎預期的好(有關這部份在下一段我還會詳加敘述)，雖然即使扣除這項不正常部份，我們還是符合當初預期，但還是不能保證一定達的到。

    各位可以從下表看出我們是如何計算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的凈投資收益項下)。

保險事業營運

    就像我們在過去年報跟各位解釋過的，保險事業最重要的關鍵，第一是保險浮存金的數量，第二是它的成本，浮存金是我們持有并非我們所有，保險事業營運之所以能有浮存金的原因在于大部分的保單都要求保戶必須預付保險費，另外更重要的是保險公司在被知會并真正理賠之前，通常都要經過好長的一段時間。

    通常保險公司實際上收到的保費并不足以支應發生的損失與費用，所以大多會產生承保的損失，而這就是浮存金的成本。

    長期而言，保險公司的浮存金成本若能低于其它資金管道所需的成本就能獲利，但是要是其浮存金成本高于貨幣市場利率的話，其是否有存在的價值就有疑問。

    如同下表中的數字所顯示的，伯克希爾的保險事業大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，相對于我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至于浮存金的成本則決定于所發生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，此時我們的保險事業盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

查理跟我對于1994年的浮存金能夠繼續成長都感到相當高興，更有甚者，這些資金都是完全免費的，但是我們還是要像去年那樣再強調一次，雖然我們的保險事業經營得不錯，但實際上并沒有外界想象中的好。

    我們之所以一再強調這一點的原因在于我們的霹靂貓業務(也就是專門提供保險公司與再保公司規避重大天然災害風險的保單)今年再度賺大錢，由于真正重大的災害并不常發生，所以我們的霹靂貓業務有可能在連續幾年賺大錢后，突然發生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看清，當然1994年絕對是相當好的一年，唯一的重大災害要算是一月所發生的加州大地震，另外在這里我要特別聲明1995年初發生的神戶大地震對我們造成的損失并不大。

    霹靂貓保單有數量少、金額高且非制式化的特性，因此，要承接這類業務必須仰賴相當專業的判斷，而不像一般的汽車保險有龐大的數據庫可供參考，就這點而言，伯克希爾擁有一張王牌-Ajit Jain，他是我們霹靂貓業務的經理人，擁有最精細的承保技巧，他可以說是我們的無價之寶。

    此外，在霹靂貓業務，伯克希爾還擁有一項特殊的優勢，那就是我們雄厚的財務實力，這對我們有相當大的幫助。首先，謹慎小心的保險公司都會希望對于真正天大的災害-比如說像是紐約長島發生颶風或加州大地震這類可能造成五百億美元損失發生時，可以得到相當確切的依靠，但是保險公司也相當清楚，這類會造成本身財務需要支持的災害，同樣也有可能導致許多再保公司自顧不暇而破產，所以它們不太可能笨到將保費付出后，卻換得無法兌現的承諾，也因此伯克希爾可以確保在不可預期的天災發生時，仍然有辦法拿得出錢來理賠的穩當保證，就成為我們最佳的競爭優勢。

    再者雄厚的財務實力讓我們可以簽下別人想都不敢想的大額保單，舉例來說，1994年，有一家保險業者臨時想要買一張金額高達4億美元的加州地震險保單，我們二話不說立刻接下來，我們敢說全世界除了我們以外，可能沒有人敢獨立接下這樣的保單。

    一般來說，保險經紀人通常傾向將大額的保單拆成數張小額的保單以分散負擔，但是這樣的作業安排卻頗耗費時間，同時也使得本來想要尋求再保分散風險的保險公司并須被迫面對它本來不愿意承擔的風險，進而危及保險公司本身的利益，相對地在伯克希爾，我們對單一保單的投保上限最高可以到達5億美元，這是其它同業所做不到的。

    雖然接下這類大額的保單，會使得伯克希爾的經營成果變得很不穩定，但我們完全可以接受這樣的結果，通常保險同業(其實其它的行業也一樣)總是傾向采取比較保守的做法，使得營運數字可以平滑穩定一點，但是就這點而言，我們的做法比較不一樣，選擇接受變動較大的前景，我們可以獲致比前景確定的方式更高的長期投資報酬。

    在承受這類風險時，Ajit跟我總是會將焦點擺在最壞的狀況下，雖然我們知道實在是很難去衡量，大家可以想象如果同一年發生長島颶風、加州地震以及霹靂貓X時，會是怎樣的一個光景，此外，保險損失通常會伴隨非保險的問題，例如假設我們因為加州大地震而承受大量的霹靂貓損失，在此同時股市的大跌很有可能也會伴隨而來，此舉將會使得我們在喜斯糖果、富國銀行與弗迪麥的持股價值大減。

    在考慮過所有的狀況之后，我們認為在最壞的情況下，我們在霹靂貓保險所可能產生的損失大約在6億美元的上下，稍稍超過伯克希爾每年從其它事業的盈余，如果你對于這樣的風險感到不自在，那么現在是你賣出伯克希爾股份的最佳時機，而不是等到這種無可避免的大災難發生。

    我們霹靂貓的業務量在1995年很有可能會下滑，因為保險的價格略微下滑，原因在于幾年前新加入再保市場的資金，正以不合理的價格競逐保單，盡管如此，我們還是擁有一些重要的客戶群，可以穩定的貢獻我們1995年業績。

    伯克希爾其它保險事業1994年的營運表現皆相當杰出，由Rod領導的住宅保險、Brad帶領的員工退休保險以及由Kizer家族經營的信用卡保險業務，以及由Don所領導的國家產險所從事的傳統汽車保險與一般責任險方面，總的來說，這四類業務都表現的相當不錯，不但有承保獲利，還貢獻了相當大金額的保險浮存金。

    總而言之，我們可以做出與去年同樣的結論，我們擁有第一流的保險事業，雖然他們的經營成果變化相當的大，但是其實質價值卻遠超過其帳面的價值，而事實上，在伯克希爾其它事業的身上也有類似的情況。

股票投資

    下表是我們超過三億美元以上的普通股投資，一部份的投資系屬于伯克希爾關系企業所持有。

    我們的投資組合持續保持集中、簡單的風格，真正重要的投資概念通常可以用簡單的話語來作說明，我們偏愛具有持續競爭力并且由才能兼具、以股東利益為導向的經理人所經營的優良企業，只要它們確實擁有這些特質，而且我們能夠以合理的價格買進，則要出錯的機率可說是微乎其微(這正是我們一直不斷要克服的挑戰)。

    投資人必須謹記，你的投資成績并非像奧運跳水比賽的方式評分，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、復雜難懂的公司可以說是不相上下。

    對于買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理的預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什么僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢?

    我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲，而我們都是趁它們難得求售時才得以買進，當然也因為它們的開價我們認為可以接受，當初在評估每個案子時，我們關心的不是道瓊指數的走勢、聯準會的動向或是總體經濟的發展，而是這些公司本身未來的前景；而如果我們覺得這樣的方式適用于買下整家公司的話，那么每當我們決定要透過股市買進一些好公司部份的股權時，為什么就必須采取不一樣的做法呢?

    在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的部位，如果一家企業曾經好到讓我們愿意買進，我想再重復一次這樣的程序應該也是相當不錯的，若是能夠我們很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股，但要增加到100%的比例實在是有困難，不過在股票市場中，投資人常常有很多的機會可以增加他有興趣的公司持股，像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。

    我們投資美國運通的歷史可以追溯到相當早的時期，而事實上也符合個人過去的經驗，舉個例子在1951年，當時我還是年僅二十歲的股票業務員，GEICO保險占我個人投資組合的70%，同時它也是我第一次賣掉的股票，我將100股的GEICO股份賣給我的阿姨Alice，基本上只要是我建議的她都照單全收，二十五年后，趁著該公司面臨倒閉的危機，伯克希爾買下GEICO一大部分的股份，另一個例子就是華盛頓郵報，1940年代，我的第一筆投資資金有一半是來自發送該報的收入，三十年后，伯克希爾趁該公司上市兩年后的股價低檔買下一大部分的股權，至于可口可樂，可以算得上是我生平從事的第一筆商業交易，1930年當我還是個小孩子的時候，我花了25美元買了半打的可樂，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才終于搞懂真正有賺頭的還是那糖水。

    我個人在美國運通的投資歷史包含好幾段插曲，在1960年代中期，趁著該公司為色拉油丑聞所苦時，我們將巴菲特合伙企業40%的資金壓在這只股票上，這是合伙企業有史以來最大的一筆投資，總計花了1,300萬美元買進該公司5%的股份，時至今日，我們在美國運通的持股將近10%，但帳列成本卻高達13.6億美元，(美國運通1964年的獲利為1,250萬美元，1994年則增加至14億美元)

    我對美國運通IDS部門的投資可以追溯更早，該部門目前占公司整體獲利來源的三分之一，我在1953年第一次買進成長快速的IDS股份，當時的本益比只有三倍(在那個年代，結實累累的果子垂手可得)，為此我甚至還特別寫了一篇長篇報告(不過印象中我好象沒有寫過短的)，并在華爾街日報刊登廣告，以一美元對外公開銷售。

    當然很顯然的美國運通與IDS(最近已更名為美國運通財務顧問)今日的營運模式與過去已有很大的不同，但是我還是發現對于該公司與其提供的產品內容長久以來的熟悉度，仍然有助于我們的評估。

新鮮出爐的錯誤

   錯誤通常在做決策時就已經造成，不過我們只能將新鮮錯誤獎頒給那些很明顯的愚蠢決策，照這種標準，1994年可算是競爭相當激烈的一年，在這里我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的，不過每當我這樣說時，我的鼻子就會跟著開始變長。

獲得提名的有. . .

    1993年底，我將1,000萬股資本城股份以每股63美元賣出，不幸的是到了1994年底，該公司股價變成85.25美元，(我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價，如果你心痛到不愿去算的話)；而當我們在1986年以每股17.25美元買進該公司股份時，就曾經向各位報告，在更早之前，也就是在1978年到1980年間，我就曾經以每股4.3美元賣掉該公司股份，并強調對于個人這樣的行為感到心痛，沒想到現在我卻又明知故犯，看起來我似乎應該要找個監護人來好好監管一下。

    更不幸的是，資本城一案只能得到銀牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一項錯誤，但直到1994年才爆發出來，那就是我們在美國航空3.58億美元的特別股投資，去年九月，該公司宣布停止發放特別股股息，早在1990年，我就很準確地形容這項交易屬于非受迫性的失誤，意思是說，沒有人強迫我投資，同時也沒有人誤導我，完全要歸咎于我個人草率的分析，這項挫敗導因于我們過于自大的心態，不論如何，這是一項重大的錯誤。

    在做這項投資之前，我竟然沒有把注意力擺在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問題之上，在早年，高成本還不致構成重大的威脅，因為當時航空業受到法令的管制，航空業者可以將成本反映在票價之上轉嫁給消費者。

    在法令松綁的初期，產業界并未立即反應此狀況，主要是由于低成本的業者規模尚小，所以大部分高成本的主要業者仍然勉力維持現行的票價結構，不過隨著時間慢慢地發酵，在長久以來隱而未見的問題逐漸浮現的同時，舊有業者完全無競爭力的高成本結構卻早已積重難返。

    隨著低成本營運業者座位容量的大幅擴增，超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進，然而額外資金的挹注(也包含我們在美國航空的那筆投資)，延遲這些老牌航空公司發現這項問題的時機，然而終究到最后，基本的經濟法則還是戰勝一切，在一個沒有管制的商品制式化產業，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關門，這道理對于身為公司負責人的我，可說是再清楚也不過了，但是我竟然疏忽了。

    美國航空的總裁-Seth Schofield一直致力于改正該公司長久以來的成本結構問題，不過到目前為止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面對的是一個不斷變動的目標，因為部份航空業者幸運地取得勞資雙方的協議，另一些業者則受惠于破產法令的保護，可以有一個全新出發的成本，(就像是西南航空的總裁-Herb Kelleher所說的破產法對于航空業者來說，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，對于哪些在合約上受到保護得以獲得高于市場水準薪資的勞工來說，只要他們發現自己的薪資支票仍能按時兌現，就會全力地抵制減薪的提議。

    盡管面臨目前的困境，美國航空還是有可能完成降低成本的任務，以維持長期繼續生存的能力，不過到目前為止，還很難確定一定能夠成功。

    因此，在1994年底，我們將美國航空帳面的投資金額調降為8,950萬美元，當初一美元的投資等于僅剩下25美分的價值，這樣的舉動反應出將來我們的特別股有可能完全或大部分地恢復其價值，但同時也有可能到后來變得一文不值，不論最后的結果為何，我們必須謹記一項投資的基本原則，那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。

    本次打銷美國航空投資價值的會計影響有點復雜，根據一般公認會計原則的規定，保險公司在資產負債表上必須將它們的投資以市價列示，因此截至去年第三季止，我們在美國航空投資的帳面價值是8,950萬美元，大概只有原始成本3.58億美元的25%，換句話說，在當時我們的凈值就已反應了這項調整。

    不過到了第四季，我們認為這種下跌的情況，套句會計的專有名詞，并非屬于暫時性的，所以我們必須將這筆向下調整的金額反應在損益表之上，然而這個動作對于本公司的凈值并不會再造成任何的影響，因為早在第三季我們便已反應過了。

    在即將召開的美國航空年度股東會中，查理跟我決定不再續任董事，當然要是Seth總裁覺得有任何需要我們幫忙的地方，我們愿意提供任何咨詢服務。

其它事項

    去年有兩位對伯克希爾貢獻卓著的經理人決定退休，分別是資本城/ABC的Dan Burke與富國銀行的Carl Reichardt，Dan與Carl近年來在各自的產業都面臨到相當大的挑戰，但他們杰出的管理能力使得他們經營的事業在這段期間內仍能保有出色的盈余，并賦予公司光明與璀璨的前景，此外，對于他們的離開，Dan與Carl都已作好準備，將公司交由能干的人才接手，我們對他們報以深深的敬意。

    大約有95.7%的有效股權參與1994年的股東指定捐贈計劃，總計約1,040萬美元捐出的款項分配給3,300家慈善機構。

    每年都有一小部份的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，凡是不符合規定者，都不能參加這項計劃，也因此我們敦促不管是原有或新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，

    想要參加這項計劃者，請確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1995年8月31日之前完成登記，才有權利參與1995年的捐贈計劃。

    1994年我們只進行了一項小型的購并案-那是一家鞋業的連鎖店，然而對于尋找好的候選對象，我們的興致與過去一樣熱烈，對于買進與購并標準請參閱附錄。

    去年春天，我們曾經對一家大型的家族企業提出購并的提議，交易的內容包含發行伯克希爾可轉換的特別股，雖然后來雙方未能達成協議，但這次的經驗提醒我們必須先取得伯克希爾股東們的同意，授權董事會發行特別股，好讓我們在合適的購并機會出現時，可以做出快速的響應，因此，在今年的股東會議案中，包含了一項授權董事會在適當的時機發行特別股的提案，當然大家可以百分之百地相信，除非我們認為所得到的實質價值跟我們所付出的相當，否則查理跟我絕對不會輕易地發行這些股份。

    查理跟我很希望各位都能夠來參加今年的股東會，由于去年參加的人數稍微超過了Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股東會我們決定于1995年5月1日，星期一早上9點30分在新的場地-Holiday會議中心召開，新場地的大廳可以容納3,300人，若有必要，藉由視聽器材的輔助，旁邊還有一個可以容納1,000人的會議室。

    去年我們在會場上展示了一些伯克希爾的產品，結果總計賣出了800磅的糖果、507雙的鞋子以及價值超過12,000美元的世界百科全書與相關出版品，今年這些商品會再度與會，雖然我們認為這次會議的意義主要在于精神層面，但我們不要忘記，即使是最神圣的宗教典禮，也包含的奉獻捐獻的儀式。

    當然大家絕對不能錯過的是1995年橘子杯的錄像帶，本人利用晚上的時間觀看這場經典的賽事，甚至還用慢動作播放精彩的第四節，我們以今年封面的顏色表示對內布拉斯加美式足球隊教練-Tom Osborne以及其所帶領的全美最佳隊伍-Cornhuskers隊的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers隊的紅色出席今年的股東會，而我也可以向各位保證伯克希爾的經營雙人組會有50%以上穿著正確的服色出席。

    由于預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂房間，想要住在市中心的人(距離會場約6英哩)可以選擇擁有88個房間的一家小旅館-Radisson-Redick旅館或是旁邊較大一點的Red Lion旅館，至于會場附近則有Holiday Inn (403個房間)、Homewood Suites (118個房間)或Hampton Inn (136個房間)，另一個推薦的旅館是位在奧瑪哈西區的Marriott，離波仙珠寶店約100公尺，距離會場約10分鐘的車程，屆時在哪里將會有巴士接送大家往返股東會會場。

    后面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，當天會場有相當大的停車場，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會。

    一如往年，會后我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家特別能到內布拉斯加家具店參觀，因為今年新開幕的超大賣場，販賣各式家電、電子信息、CD唱片、攝影機與視聽產品，自開幕以來，銷售業績驚人，到了現場之后，你絕對會對產品的多樣與展示方式印象深刻。

    位于NFM主館旁邊的超級大賣場距離會場約2英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，到了那里記得向高齡101歲的B太太Say hello，她每天都會到B太太倉庫工作，或者應該說是每個小時。

    平時禮拜天不營業的波仙珠寶，在股東會當天會特別為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，這天總是相當的特別，我們會試著讓大家得到一些意外的驚喜，而通常那天也是該店全年營業額最高的一天，這也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。

    在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對水牛城水牛隊的比賽，水牛隊的老板是我的好朋友-Mindy跟Bob，我希望他們也能參加，若他們真的來了，我會引誘Bob與我在投手丘上來一場對決，Bob可以稱得上是資本家的強森巨投，年輕、健壯且精力充沛，絕對是你在球季中不會想要遇到的對手，所以屆時我希望大家都能到場給予我聲援。

   股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票，去年大約有1,400位股東出席這項盛會，當晚開賽前，我投出一只時速高達8英哩的好球，只是許多球迷在當場并沒有看到我不顧的捕手要求投出快速球的指示反而祭出我的上飄球，至于今年我要投出的球路至今仍然是個謎。