《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1995

1995年本公司的凈值成長了45%約53億美元，但由于去年以發行股份的方式并購了兩家公司，使得發行在外股份增加了1.3%，所以每股凈值僅成長了43.1%，而總計過去31年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現在的14,426美元，年復合成長率約為23.6%。

    對于1995年能夠有這樣的成果并沒有什么值得好高興的，因為在去年那樣的股票市場狀況，任何一個笨蛋都可以很輕易在市場上有所斬獲，我們當然也不例外，套句甘乃迪總統說過的一句話，只要一波大浪來就可以撐起所有的船只。

    先不管亮麗的財務數字，去年對伯克希爾來說，有許多令人振奮的好消息，我們總共談成了三件我們渴望已久的公司購并交易，其中兩家-Helzberg鉆石店與R.C. Willey家具店，將可列入伯克希爾 1995年的財務報表之中，而另外一項更大的交易-買進GEICO剩余全部的股權，則在年度結束后不久正式敲定(在年報后面會再詳加敘述這三件并購交易)。

    這些新加入的子公司將使我們的營收增加一倍，然而購并之后公司流通在外的股份或是負債并沒有增加多少；另外，雖然這三家公司旗下員工人數合計高達11,000人，但集團總部的人員卻僅由11人增加為12人，(我們還沒有到走火入魔的地步)。

    伯克希爾的副主席，同時也是我的主要合伙人-查理．曼格以及我本人一直致力于建立起一個擁有絕佳競爭優勢，且由杰出經理人領導的企業所組成的集團，其中一部份是100%持有，一部份則是持有部份股權，當然我們最希望的方式還是透過協商以公平合理的價格取得全部的股權，不過如果我們在股票市場中有機會能夠找到以低于購并整家公司所需的平均價格，取得一家好公司相當程度的股份的話，我們也很樂于嘗試，事實上這種雙管齊下的做法，(也就是經由協議買下整家公司或是透過股市買進部份股權)，使得我們比起其它堅持單一做法的資金分配者來說，擁有絕佳的優勢。伍迪．艾倫曾經用以下的方式來形容為什么會有折衷派出現，他說：雙性戀者最大的好處就是可以讓他們在周末時，比一般人整整多出一倍的約會機會。

    多年來，我們的看法一直與伍迪一致，在努力增加我們非凡企業的投資部位的同時，也試著買下一些同樣優秀企業的全部所有權，下表充分顯示了我們在這兩方面的進展，表中列示出在十年間伯克希爾每股所擁有的股票價值以及每股在扣除利息與營業費用之后來自其它活動的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，換言之，后者所代表的是在扣除我們從股票投資所得的股利、利息收入與資本利得之后的盈余收益，至于購買法會計調整數不列入的原因，在以前的年報中，我們已經花了相當的篇幅解釋過了，在這個地方我們就不再重復了，當然如果你有被虐待的傾向的話，我們也不介意再復述一次。

    當初在1965年時，我們并未刻意規劃什么偉大的計劃，來達成以上的成果，我們只知道我們應該朝這個方向做，但卻不曉得到底會有什么樣的機會會出現，時至今日，我們同樣是漫無目標，只能夠預期這兩欄的數字都能夠持續地精進，至于應該要如何達成，并沒有一個明確的概念。

    我們擁有兩項優勢，首先，我們旗下事業的經理人都相當優秀，且大部分的經理人都與伯克希爾保持緊密的關系，第二，查理跟我本人在資金分配方面擁有相當豐富的經驗，可以理性客觀地執行這項工作，我們所面臨最大的劣勢是規模太大，在早年，我們只需要好的投資方案，但是現在我們需要的卻是又"大"又好的投資方案，然而不幸的是，要找到能夠與伯克希爾發展速度相匹配的公司的難度日益升高，這個問題持續地侵蝕我們的競爭優勢。

    在報告的后段討論有關公司所提的股權重組提案，我會再詳加說明伯克希爾未來的前景。

并購活動

    以往到了這里，通常是我們質疑其它公司從事的并購活動的時間，然而大家對于我們在去年突然發神經地進行了三件并購案可能會感到相當奇怪，不過大家倒是可以放心，查理跟我本人從來就沒有失去我們原來保持的懷疑態度，我們堅信大部分的并購活動會**損及發起并購公司背后所代表的股東利益，HMS 圍裙說得沒有錯︰事情通常不是他們外表所看到得的那樣，去脂牛奶會被冒充成奶油，猶有甚者，賣方與其代表人總是會提出一些娛樂性質高于教育性質的財務預估數字，在規劃出美麗的大餅這招方面，華爾街的能力可是不會輸給華府的。

    我實在不了解為什么有些可能的買主會相信賣方提出的預估數字，查理跟我連看都懶得看他們一眼，我們一再謹記一位擁有跛腳馬主人的故事，他牽著病馬去給獸醫看說到︰“你可以幫幫我嗎? 我實在是搞不懂為什么這匹馬的表現時好時壞。”獸醫的回答正中要害，“沒問題，趁它表現正常的時候，趕快把它賣掉”，在并購的世界中，這樣的跛腳馬往往被裝飾成圣物到處行騙。

    在伯克希爾，我們無從了解這些有意從事并購的公司到底怎么會做出這樣的舉動，與他們一樣，我們也面臨一個先天上的問題，那就是賣方永遠比買方了解內情，所以很自然地，他們一定會挑選賣出的最佳時機，也就是當跛腳馬表現的都很正常的時候。

    盡管如此，我們還是擁有幾項優勢，其中最有利的大概就是我們并沒有一套策略計劃，所以我們就沒有必要依照固定的模式(一種幾乎注定會以離譜的價錢成交的模式)，而是完全以股東本身的利益為優先，在這樣的心態之下，我們隨時可以客觀地將購并案與其它潛在的幾十種投資機會做比較，其中也包含經由股票市場買進部份股權，我們習慣性地做比較，購并vs被動的投資，是一昧地想要擴張經營版圖的經理人絕對做不出來的。

    管理大師彼得．杜拉克幾年前在對時代雜志的一次專訪中，切中要點的提到︰讓我告訴你一個秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作卻盡是一些骯臟污齪的事，經營任何事業無可避免的是一大堆繁雜的工作，而促成交易相對的就很性感浪漫，而這也是為什么通常交易的發生都沒什么道理可循。

    在從事并購案時，我們還有一項優勢，那就是我們可以提供給賣方，一種背后由眾多優秀企業所組成的股份當作對價，當一家公司的老板或家族想要處分績優的家族產業，同時希望相關的稅負能夠繼續遞延下去時，應該會發現伯克希爾的股票是一種相當好的選擇，事實上，我相信這樣的盤算在我們1985年促成以股份交換的兩項購并案中扮演極關鍵的角色。

    此外，有些賣方也會關心他們的公司是否能夠找到一個穩定可靠的美滿歸宿，可以讓其旗下員工有一個良好的工作環境，而就這點而言，伯克希爾絕對與眾不同，我們旗下事業的經理人擁有絕對的自主權，此外我們的股權結構使得賣方可以相信當我們在購并時，所做出的每一個承諾將會被信守，對我們而言，我們也希望能與真正關心購并后其公司與員工會有怎樣結局的老板打交道，就我們的經驗而言，這類的賣主通常會較那些一心要把所擁有的公司拍賣掉的人，要讓我們少發現許多令人不愉快的意外。

    以上算是對于我們購并模式的一些解釋，當然在這里我也要打一點小廣告，如果你擁有或代表一家每年稅前獲利超過2,500萬美元的公司，同時也符合我們表列的各項標準的話，記得打個電話給我，我們談話的內容將會完全保密，當然若是你現在沒有興趣，也請你把我們的這些條件記在腦海，因為我們從來就不會放棄買下擁有優良的競爭優勢與杰出經理人的公司的意愿。

    為了將以上購并論點做一個總結，我忍不住再重復一遍，去年一位企業經理人告訴我的一則小故事︰他提到他原來經營一家由他一手扶持的好公司，在其所處的產業擁有長期的領導地位，只是其前景顯得有些黯淡，所以幾十年前，這家公司特別聘請了一家管理顧問公司，很自然的管理顧問建議他們應該要多角化經營，這在當時還是股風潮(專注本業的論調還未成形)，不久之后，這家公司在經過顧問公司一連串冗長且收費昂貴的購并調查之后，陸續買進了好幾家公司，你一定會想要問，最后結果如何? 這位主管很難過的說，一開始我們的盈余百分之百是來自于我們原來的本業，但是過了十年后，這個比例變成百分之一百五十!

    幾年前，管理顧問專家有一句相當流行的術語-走動式管理，在伯克希爾我們運用的則是走動式并購。

    1994年五月，在年度股東會過后不久，正當我在紐約第五大道與58街交叉路口準備過馬路時，突然有一位婦人叫我的名字，我停下駐足，她提到自己很喜歡參加伯克希爾的股東會，過了一會兒，旁邊一位先生聽到這位婦人的談話，也如法炮制的把我給攔下來，沒想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有伯克希爾四股的股份，同時也曾參加過我們的股東會。

    在我們短暫的交談之中，Barnett表示他擁有一家我們可能會有興趣的公司，普通當人們這樣說的時候，一般都是指一些茶水攤，當然搞不好，也有可能會變成微軟第二，所以我只是簡單地請Barnett將他的資料送給我，然后我想一切將就此結束。

    過了不久，Barnett果然把Helzberg鉆石店的財務報表送給我，這家公司是在1915年由其祖父創立，當初只不過是在堪薩斯市的一家單店，然而直到我們碰面時，該公司已發展成在全美23個州擁有134家分店的集團，營業額也從1974年的1,000萬美元成長到1984年的5,300萬美元，乃至于1994年的二億8,200萬美元，這顯然不是一間茶水攤。

    Barnett現年六十歲，很熱愛這項事業，但也很希望能夠減輕負擔，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任總裁-Jeff Comment來協助他經營事業，這個決定事后證明相當正確，但Barnett還是覺得他的壓力相當沉重，而且，他雖然擁有價值不菲的事業，但卻面臨單一且競爭相當激烈的產業，因此他認為有必要要分散家族持股的風險。

    伯克希爾被要求提出一個報價，我們花了一段時間才在價格上達成協議，然而此外從頭到尾我都沒有太多的疑問，首先，Helzberg是那種我們想要擁有的事業，第二Jeff，是屬于我們這喜歡的經理人類型，事實上，要是這項事業不是由Jeff所經營的話，我們可能就不會考慮買下它，買下一家沒有優良管理的零售業，就好象是買下一座沒有電梯的艾菲爾鐵塔。

    我們在1995年完成對Helzberg的并購案，以免稅的股權交換方式進行，這也是Barnett唯一愿意接受的方式，雖然沒有法令規定，但是他還是將并購后的所得與其眾多的員工一起分享，就這點而言，你可以確信對員工如此慷慨的人，相信也會公平合理地對待新加入的買主。

    Helzberg單店年平均營業額大約是二百萬美元，這個數字遠比其它相同規模的競爭對手多得多，這種高生產力正是Helzberg擁有高獲利的關鍵因素，如果這家公司能夠繼續這種一流的表現，(我們相信絕對沒問題)，則在不久的將來它將可以發展為數倍于現在的規模。

    有一點必須強調的是，Helzberg經營的形態與我們原有在奧瑪哈的珠寶事業-波仙珠寶店完全不同，兩家公司仍然會維持各自獨立的營運，波仙1995年的業績相當理想，營收較去年又增加了11.7%，該公司總裁-Susan Jacques的表現更是優異，去年圣誕節前夕她產下第二個兒子，在接任二年后，Susan證明自己是位相當杰出的領導者。

R.C. Willey家具店

    關于R.C. Willey家具店-這家猶他州最大家具店的并購案，這次換做是內布拉斯加家具店的Irv Blumkin做走動式并購，多年以來，Irv一直向我提及這家公司所擁有的競爭力，而他也不斷地告訴R.C. Willey總裁-Bill Child，Blumkin家族與伯克希爾的合作關系是多么地令人愉快，終于到了1995年，Bill向Irv提及基于資產稅負與分散風險考量，他自己本身與R.C. Willey其它股東有意出售該公司股份。

    從那一刻開始，事情就變得再簡單也不過了，Bill給了我一些數字，而我則回信表達我對價值的看法，我們很快地就達成價格上的協議，而后續所產生的化學變化可說是再完美不過了，一直到年中，整個合并案大功告成。

    R.C. Willey有一段相當精彩的故事，1954年當Bill從其岳父手中接下這項事業時，該公司的年營業額只有25萬美元，從那個基礎開始，Bill運用Mae West的哲學，重點不在于你得到的是什么，重點在于你將得到的如何運用，在其兄弟Sheldon的協助之下，Bill將公司的營業額一舉提升到1995年的2億5,700萬美元，目前擁有猶他州超過50%以上的市場占有率，就像是NFM一樣，除了家具以外，R.C. Willey也販賣小家電、電子信息與地毯等商品，兩家公司的營業額相當，只是NFM的營收全部來自在奧瑪哈惟一的一家總店，而R.C. Willey卻即將在幾個月后成立第六家分店。

    零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率，但是到最后，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場，比起一般制造業或服務業，這種剎那間的永恒在零售業履見不鮮，部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒，因為你的競爭對手隨時準備復制你的做法，然后超越你，同時消費者絕對不會吝于給予新加入業者嘗試的機會，在零售業一但業績下滑，注定就會失敗。

    相對于這種必須時時保持警戒的產業，還有一種我稱之為只要聰明一時的產業，舉個例子來說，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視臺，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營，而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年，當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上，你所獲得的將會更驚人，但是對零售業來說，要是用人不當的話，就等于買了一張準備倒閉關門的門票。

    不過今年我們買下的這兩家零售業，卻很幸運的擁有喜歡面對競爭挑戰的經理人，同時過去幾十年來也表現的相當優異，就像是我們旗下其它事業的經理人，他們將可以獨立自主地經營事業，我們希望他們覺得就好象是在經營自己的事業一樣，沒錯就是這樣，查理跟我絕沒有其它的意思，我們盡量避免像校友會常常對足球校隊教練所說的那樣︰不論贏或是打平，我們永遠與你站在同一陣線，身為所有權人，我們的基本原則是期望我們自己的行為與我們要求旗下的經理人的表現一樣。

    而在我們又新增旗下事業的同時，我被問及我一個人到底可以應付多少個經理人同時向我報告，我的回答相當簡單，要是我只管一個經理人，而他是一顆酸檸檬，那么管一個人對我來說，實在是太多了，相反的，要是我所面對的是像我們現在所擁有的經理人的話，那么這個數目將沒有任何限制，很幸運的是，這回新加入的是Bill跟Sheldon，而我們也很希望在不久的未來，還能有更多相同水準的經理人加入我們的行列。

蓋可保險營運

    就在去年底，我們完成買進蓋可保險100%股權的動作，蓋可是全美第七大的汽車保險公司，約有370萬輛汽車加保，我個人與蓋可保險的關系長達45年以上，雖然這段故事已經說過很多遍，我認為還是有必要在這里稍微復述一次。

    我是在1950年-1951年間就讀于哥倫比亞商學院，當時的目的倒不在于取得學位，重點還在于我可以受教于當時在該校任教的班哲明．葛拉漢門下，上葛拉漢的課實在是一種享受，很快的就讓我從偶像哪里學習到許多東西，有一回我翻開全美名人錄，發現我的恩師葛拉漢是公務人員保險公司-GEICO的董事會主席，對于當時的我而言，那完全是一家陌生產業的不知名公司。

    一位好心的圖書館員，介紹我看看全美最佳火險與意外險公司手冊，我發現GEICO的總部位于華盛頓特區，所以在1951年一月的某個星期六，我搭乘火車前往位于華盛頓的GEICO總部，一到當地，令人失望的是總部大門深鎖，朝著大門敲了半天，終于有位守衛前來應門，我向這位一臉疑惑的警衛先生問到，公司是否有人可以跟我談一談，他老兄說六樓有人在加班，你可以去找他試一試。

    就這樣我遇到了當時還是副總裁的Lorimer Davidson，后來他成為GEICO的總裁，雖然我唯一的經歷背景只是葛拉漢的一名學生，大衛還是很好心的花了四個小時左右的時間，好好地給我上了一課，我想大概沒有人能夠像我這樣，可以幸運地接受如何經營保險業的半天課程，大衛很坦白地告訴我，GEICO的競爭優勢在于-直接行銷，這使得該公司相較于一般競爭同業必須透過傳統的業務仲介的經營方式所負擔的成本要低得許多，后者受限傳統無法擺脫行之有年的行銷網絡，而在上過大衛的課之后，GEICO也成為我有生以來覺得最心動的一支股票。

    在我從哥倫比亞大學畢業的幾個月后，我回到奧瑪哈擔任股票業務員，自然而然的，我把重心全部擺在GEICO這只股票之上，我作成的第一筆生意就是把它介紹給總是最支持我的阿姨Alice，不過當時的我只是個20歲初出茅廬的小伙子，所以我的話總是沒有人愿意相信，即便如此，我還是在1951年寫了一篇最佳推薦個股-GEICO并刊登在當時最大的金融時報專欄之上，當然最重要的是我自己也買了這家公司的股票。

    你可能會覺得很奇怪，不過打從1944年開始報稅到現在，我都保留每年個人報稅的資料，在將這些資料拿出來比對之后，我發現在1951年我總共分四次買進GEICO股份，最后一次是在9月26日，這樣的做法讓我覺得自己很早就有自我沉醉的傾向，印象中我那時是在向別人推銷這批股票不成之后，決定自己吃下這批股票，盡管在當時我已將個人50%以上的身家全都押在這支股票之上，而在加碼之后，我總共持有350股的GEICO股份，成本為10,282美元，到了年底，這些股票的市值成為13,125美元，超過個人凈值的65%。

    所以大家可以看出GEICO公司可以說是我投資生涯的初戀，還有一點也相當具有紀念價值的，我買下GEICO大部分的資金是來自于派送華盛頓郵報的收入，而后來經由伯克希爾我靠著華盛頓郵報，將1,000萬美元變成五億美元。

    可惜的是，在1952年我以15,259美元的價錢將全部的GEICO股份出清，然后將所得資金投入到西方保險證券公司之上，這項變心的舉動，一部份的原因是因為西方保險證券當時的股價相當吸引人，本益比只有一倍左右，然而在往后的二十年間，當時被我賣的的GEICO股份的價值卻成長到1,300萬美元，這樣的結局讓我體會到絕對不能賣掉一家明顯的好公司的原則。

    1970年代初期，在大衛退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價過低，此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運，所幸后來由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取緊急的補救措施后，才使得公司幸免于難。

由于我相信Jack以及該公司原本擁有的競爭優勢，伯克希爾在1976年下半年買進大量的GEICO股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，我們總共投入4,570萬美元取得該公司33.3%的股權，然而在往后的15年內，我們并沒有再增加持股，不過由于該公司不斷地購回自家公司的股份，使得我們在GEICO的持股比例逐漸增加到50%左右。

    然后到了1995年，我們同意以23億美元買下另一半原來不屬于我們的股份。這是實在是天價，不過它讓我們可以百分之百擁有一家深具成長潛力的企業，且其競爭優勢從1951年到現在一直都維持不變，更重要的是，GEICO擁有兩位相當優秀的經理人，一位是專門負責保險部門營運的Tony Nicely，一位是專門負責投資部門營運的Lou Simpson。

    52歲的Tony在GEICO任職已有34年了，兼具智能、精力、品格與專注力，他是我心目中經營GEICO保險部門的不二人選，如果我們夠幸運的話，Tony應該還能再為我們經營GEICO 34年以上。

    另一方面，Lou在管理投資同樣出色，從1980年到1995年的這段期間，GEICO的投資在Lou的管理之下，年度平均投資報酬率高達22.8%，同期間S&P只有15.7%，Lou在GEICO所采取謹慎保守、專注集中的投資方式與伯克希爾一致，有他在，對伯克希爾來說絕對有相當大的幫助，而他的存在同時也使得伯克希爾可以確保查理跟我本人萬一要是有任何突發狀況時，能夠有一位杰出的專業人士可以立即接手我們的工作。

    GEICO如同過往一般，持續地吸引優良的保戶前來，而GEICO的服務也確實令他們滿意，當然訂價與提列準備必須適當，但是該公司能夠成功的最重要關鍵，還在于超低的成本結構，這實在是其它競爭同業遠遠比不上的，1995年在Tony與其領導的經營階層的努力之下，該公司的承保損失與營業費用比率進一步壓低到保費收入的23.6%，比起1994年又低了一個百分點，在商業的世界，我致力于尋找擁有無可侵犯護城河所保護的企業堡壘，感謝Tony跟他的經營團隊，GEICO周圍的護城河又更加寬了許多。

     最后讓我向各位報告一下大衛的近況，高齡93歲的他，對我而言亦師亦友，到現在他還是一樣關心GEICO的情況，而當公司現任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder與Tony有任何需要他的地方，他都會隨時挺身相助，雖然這次的并購案將使得大衛必須承擔大筆的稅負，但他還是一樣支持這項交易。

     自從我認識大衛后，45年以來他一直就是我崇拜的偶像之一，而他確實也從未讓我失望過，大家必須了解如果沒有大衛在1951年那個寒冷的星期六慷慨解說，伯克希爾就絕對不可能會有今天的成就，多年來私底下，我已不知感謝他多少次了，但是今天在這里我覺得應該借著今年的年報代替伯克希爾所有的股東向他致上深深的感謝之意。