《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2007

制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)

現(xiàn)在我們?cè)敿?xì)談?wù)劊╟over the waterfront）伯克希爾這部分的業(yè)務(wù)。先看看，整個(gè)部分業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表摘要

*不包含收購(gòu)的會(huì)計(jì)調(diào)整

這是一個(gè)包羅萬(wàn)象的組合，從銷(xiāo)售棒棒糖到旅行用家庭拖車(chē)，去年賺到了令人高興的23％的平均有形凈資產(chǎn)（average tangible net worth）收益率。值得關(guān)注的是，達(dá)到這樣的收益回報(bào)，僅用了極小的財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見(jiàn)的，我們擁有的是一些非常棒的企業(yè)。我們?cè)谑召?gòu)它們中的很多家時(shí)，支付了高出凈資產(chǎn)相當(dāng)多的溢價(jià)（premium），這反映在資產(chǎn)負(fù)債表的商譽(yù)（goodwill）科目。事實(shí)上也縮小了平均持有價(jià)值(average carrying value)的收益率，到9.8%。

這里有一些關(guān)于這個(gè)組合中公司的值得告知的情況：

◎               蕭氏地毯（shaw），艾可美磚料（acme brick），曼維爾公司（manville），和邁鐵鋼架（mitek）全部受挫于2007年低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，他們的稅前收益分別下降27％，41％，38％和9％。總共這些公司賺到了9.41億美元的稅前收益，同比2006年這個(gè)數(shù)字是12.96億美元。

去年，蕭氏地毯，艾可美磚料以及邁鐵鋼架盡情（tuck-in）地簽下收購(gòu)合約，這些獲取物，對(duì)他們今后的收益很有幫助。你可以確信他們還會(huì)尋找更多這樣的收購(gòu)。

◎               在一個(gè)零售業(yè)的困難年里，我們的杰出代表是喜詩(shī)糖果（see’s），波仙珠寶（borsheims）以及內(nèi)布拉斯加家具賣(mài)場(chǎng)（nebraska furniture mart）。

兩年前brad kinstler成為喜詩(shī)糖果的ceo。在伯克希爾，我們很少將經(jīng)理們從一個(gè)行業(yè)調(diào)到另一個(gè)。但是伯德（brad）是一個(gè)例外，他以前負(fù)責(zé)我們的生產(chǎn)制服的fechheimer公司，和賽泊瑞斯保險(xiǎn)（cypress insurance）。這項(xiàng)調(diào)動(dòng)的效果好得不要再好，在他去的兩年，喜詩(shī)糖果的利潤(rùn)有了超過(guò)50％的增加。

在波仙珠寶，銷(xiāo)售增加了15.1％，27％的收益得益于在股東周期間。兩年前susan jacques建議我們擴(kuò)大營(yíng)業(yè)面積，并重新定義商店風(fēng)格。我曾表示懷疑，但事實(shí)證明susan是對(duì)的。

susan在25年前，作為時(shí)薪4美元的女售貨員，進(jìn)入波仙珠寶。盡管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不猶豫的讓她擔(dān)任ceo。她聰明、熱愛(ài)這項(xiàng)事業(yè)，也熱愛(ài)她的員工。這些在任何時(shí)候，足可以超過(guò)擁有一個(gè)工商管理碩示（mba）學(xué)位。

（旁白：查理和我都不是嚴(yán)重的“履歷迷”（big fans of resumes）。取而代之，我們聚焦在智力、激情和誠(chéng)實(shí)正直。另一個(gè)我們的超級(jí)經(jīng)理是cathy baron tamraz。她讓我們?cè)?006年初收購(gòu)的電線業(yè)務(wù)，取得矚目的增長(zhǎng)。她是每個(gè)企業(yè)所有人夢(mèng)寐以求想得到的那種經(jīng)理人。（鑒于凱茜（cathy）會(huì)不顧一切地沖向目標(biāo)），因此呆在cathy和一項(xiàng)她的生意目標(biāo)之間絕對(duì)是危險(xiǎn)的。而眾所周知，她開(kāi)始的職業(yè)是出租車(chē)司機(jī)。

最后，內(nèi)布拉斯加家具賣(mài)場(chǎng)的收入創(chuàng)了記錄，它在奧馬哈（omaha）和堪薩斯城（kansas city）的店的銷(xiāo)售額雙雙達(dá)到大約4億美元。需要注明的是，這是國(guó)內(nèi)最頂尖的兩家家居家具店。在一個(gè)對(duì)家具零售商來(lái)說(shuō)，災(zāi)難性的年度里，堪薩斯店的銷(xiāo)售額增加8％，在奧馬哈是6％。多虧有非凡的blumkin兄弟，ron和irv才會(huì)有這樣的表現(xiàn)。他們都是我親密的私人朋友和出色的生意人。

◎               艾斯卡公司（iscar）繼續(xù)著它的輝煌。它的產(chǎn)品是小型碳化合金切割刀具，可以讓巨大而昂貴的工作機(jī)床有更高的生產(chǎn)率。它的碳化物原料——鎢，是在中國(guó)開(kāi)采。數(shù)十年來(lái)，艾斯卡公司都是將鎢運(yùn)到以色列，在那里靠聰明的大腦把它們變成非常有價(jià)值的東西。2007年末，艾斯卡在中國(guó)大連開(kāi)辦一家大型工廠。結(jié)果就是，我們現(xiàn)在把聰明的大腦搬到有鎢的地方。眾多成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)正等著艾斯卡公司。在eitan wertheimer, jacob harpaz, 和danny goldman領(lǐng)導(dǎo)下的管理團(tuán)隊(duì)一定會(huì)抓住其中的很多。

◎               飛行服務(wù)業(yè)在2007年創(chuàng)造了一項(xiàng)記錄，稅前收益增長(zhǎng)49％，達(dá)到5.47億美元。對(duì)企業(yè)的商業(yè)飛行發(fā)展是異乎尋常的一年。我們的兩家公司，作為它們領(lǐng)域里領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，充分分享到增長(zhǎng)。

飛安公司（flightsafety），我們的飛行員培訓(xùn)公司，收入增長(zhǎng)14％，稅前利潤(rùn)增加20％。我們估計(jì)我們培訓(xùn)了58％的美國(guó)企業(yè)的飛行員。公司的ceo，bruce whitman在2003年，從稱(chēng)為“高級(jí)飛行訓(xùn)練之父”——al ueltschi手中接過(guò)公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)以來(lái)，證明自己是一個(gè)稱(chēng)職的繼任者。

◎               網(wǎng)絡(luò)噴射機(jī)公司（netjets）的“netjets”這個(gè)品牌，隨著它對(duì)飛行安全、機(jī)上服務(wù)和人身安全方面的承諾，業(yè)務(wù)每年都有很強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。它的背后是一個(gè)充滿(mǎn)激情的人——richard santulli。如果你需要挑選一個(gè)人，和你待在一個(gè)散兵坑里，沒(méi)有比rich更好的了。不管前面有什么障礙，都不能讓他停止。

歐洲是一個(gè)很好的例子，證明rich的堅(jiān)持不懈怎樣讓他走向成功。最初十年里，在那里我們只取得微不足道的財(cái)務(wù)進(jìn)步，卻竟然積累了2.12億美元的運(yùn)營(yíng)虧損。自從rich把mark booth“拉上船”，負(fù)責(zé)歐洲的業(yè)務(wù)后，我們有了增長(zhǎng)牽引機(jī)，現(xiàn)在我們的發(fā)展真是勢(shì)不可擋，去年的收入增加了3倍。

在11月，我們的主管們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)噴射公司，位于哥倫布市的總部碰頭，順便看了一下他們那兒復(fù)雜的操作部門(mén)。它擔(dān)負(fù)著每天大約1000架次全天候的飛行任務(wù)，客戶(hù)總是期待著頂尖的（top-notch）服務(wù)。我們的主管們離開(kāi)時(shí)，對(duì)他們的設(shè)備和承載能力印象深刻，不過(guò)rich和他的員工給大家留下更為深刻的印象。

融資和金融產(chǎn)品

我們這部分主要的業(yè)務(wù)是克萊頓公司（clayton homes），全美最大的預(yù)制房屋建造商和市場(chǎng)占有者。去年克萊頓公司的市場(chǎng)份額達(dá)到創(chuàng)記錄的31％。但是行業(yè)規(guī)模在繼續(xù)萎縮：去年預(yù)制房屋的銷(xiāo)售數(shù)是9.6萬(wàn)幢，低于2003年我們買(mǎi)下克萊頓公司時(shí)的13.1萬(wàn)幢。（需要記得的是，當(dāng)時(shí)還有一些評(píng)論員批評(píng)克萊頓的主管們，在行業(yè)周期的底部出售了公司）。

雖然克萊頓公司從出售和出租預(yù)制房屋中獲利，但是它收益的主要來(lái)源是一個(gè)金額110億美元，包含30萬(wàn)個(gè)借款人的貸款資產(chǎn)組合（loan portfolio）。這就是為什么我們將克萊頓公司的業(yè)務(wù)歸到金融這部分。盡管在2007年房地產(chǎn)金融領(lǐng)域遭遇了很多問(wèn)題，但克萊頓公司的貸款資產(chǎn)組合卻運(yùn)作良好。這一年里逾期還款、喪失抵押品贖回權(quán)以及貸款損失的比例同我們此前作為業(yè)主時(shí)的情況相仿。

克萊頓的貸款資產(chǎn)組合的資金一直由伯克希爾提供。為這筆資金，我們?cè)诓�克希爾借款成本上�?％后向克萊頓公司收取。去年該費(fèi)用是8,500萬(wàn)美元。扣除該項(xiàng)費(fèi)用后，克萊頓公司2007年的稅前收入是5.26億美元。這項(xiàng)交易的另一面是伯克希爾記入8,500萬(wàn)美元的收入，包含在下表中“其他”項(xiàng)下。

表列中，租賃業(yè)務(wù)包括經(jīng)營(yíng)拖車(chē)租賃業(yè)務(wù)的xtra公司，以及經(jīng)營(yíng)家具租賃的寇特家具（cort）。2007年，由于拖車(chē)?yán)�用率的明顯下降，導(dǎo)致xtra公司的收益下降（drop in）。公司去年還通過(guò)伯克希爾借款4億美元，增加利息支出的結(jié)果，將降低xtra公司的收益。

在kevin clayton, bill franz和paul arnold的良好經(jīng)營(yíng)下，克萊頓公司、xtra公司和寇特家具都是很好的公司。在歸入伯克希爾旗下后，它們每個(gè)都進(jìn)行了一系列的收購(gòu)，以后會(huì)更多。

投資

下面列出到年底我們持有的股票，它們的市值至少是60億美元。

*這是根據(jù)實(shí)際的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，也是計(jì)算稅負(fù)的基準(zhǔn)；這與一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所認(rèn)定的“成本”，有一些不同，因?yàn)榘凑找?guī)定，賬面價(jià)值有時(shí)需要加以調(diào)高、或予以沖銷(xiāo)。

總的來(lái)說(shuō)，我們所投資公司的表現(xiàn)讓我們欣慰。在2007年，我們持有市值最大的四家公司中的三家：美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)以及寶潔公司，每股收益分別增長(zhǎng)了12％、14％和14％。第四家富國(guó)銀行的收益由于房地產(chǎn)泡沫的破裂而稍有下降。不過(guò)，我相信它的內(nèi)在價(jià)值還是在增加，即使增加了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

注意到美國(guó)運(yùn)通公司和富國(guó)銀行都是henry wells和william fargo創(chuàng)建的。美國(guó)運(yùn)通創(chuàng)建于1850年，富國(guó)銀行在1852年。寶潔公司和可口可樂(lè)公司分別開(kāi)始于1837年和1886年。游戲開(kāi)始時(shí)我們都沒(méi)參加。

我必須強(qiáng)調(diào)的是：在任何時(shí)候，我們不是通過(guò)投資品的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算我們投資的進(jìn)展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業(yè)的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)衡量它們的成績(jī)。第一條標(biāo)準(zhǔn)，扣除整個(gè)行業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)后的實(shí)際收益增長(zhǎng)。第二條，更主觀些，就是看它們的“護(hù)城河”是否這一年里變得更寬，“護(hù)城河”是一種隱喻，指的是公司擁有的，會(huì)讓它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日子難過(guò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這四大公司在這項(xiàng)測(cè)試中毫無(wú)疑問(wèn)，都能得分。

去年我們有一筆很大的賣(mài)出。在2002年和2003年，伯克希爾用4.88億美元買(mǎi)入中石油公司（petrochina）1.3％的股權(quán)。按這個(gè)價(jià)格，這個(gè)中石油公司的價(jià)值大約為370億美元。查理和我那時(shí)感覺(jué)該公司的內(nèi)在價(jià)值大約應(yīng)該為1000億美元。到2007年，兩個(gè)因素使得它的內(nèi)在價(jià)值得到很大提高：油價(jià)的顯著攀升；以及中石油的管理層在石油和天然氣儲(chǔ)備上，下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750億美元，大約是我們?cè)谂c其他大型石油公司比較后，認(rèn)為它應(yīng)該有的價(jià)值。所以，我們把手里中石油的股票賣(mài)了40億美元。

一個(gè)腳注：我們?yōu)樵谥惺�油交易上的收益向美�?guó)國(guó)稅局繳納了12億美元的稅。此筆稅款大約夠美國(guó)政府運(yùn)作4小時(shí)的費(fèi)用，這包括了國(guó)防、社會(huì)保障等，我能叫得出的所有費(fèi)用。

去年我告訴你們，我管理著伯克希爾62個(gè)衍生品合約。（我們還有一些合約，遺留在了通用再保險(xiǎn)（general re）流失的賬簿里）。今天，我們有94個(gè)這樣的合約，它們主要分為兩類(lèi)。

第一類(lèi)，我們簽的54個(gè)合約，承擔(dān)特定債券（certain bonds），包括各種高收益率債券（high-yield indices）的違約風(fēng)險(xiǎn)。這些合約的到期日各不相同，從2009年到2013年。到年底，我們從這些合約中收到32億美元的額外獎(jiǎng)勵(lì)，承擔(dān)了4.72億美元的虧損；并且在最壞的情況下（盡管這種極端的情況不太可能發(fā)生），還需要再付出47億美元。

我們確定還會(huì)付出更多，但我相信，撇開(kāi)我們能從持有的部分中大賺一筆不說(shuō)，單單就從額外的回報(bào)來(lái)看，這些合約也證明是有價(jià)值的。在年底我們的資產(chǎn)負(fù)債表中，為這些合約的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”，記錄了18億美元的“衍生合約負(fù)債”。

第二類(lèi)合約，涉及到我們賣(mài)出的，針對(duì)四種股票指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，加上三種國(guó)外的指數(shù)）的各種賣(mài)出期權(quán)（put option）合約。這些賣(mài)出期權(quán)的起始期限不是15年就是20年，它們會(huì)受到市場(chǎng)的影響。我們（通過(guò)賣(mài)出這樣合約，）收到45億美元的額外收入，也在年底，記錄了46億美元的負(fù)債。這些賣(mài)出期權(quán)合約只能在到期時(shí)，才會(huì)執(zhí)行。它們的到期時(shí)間在2019年到2027年之間。屆時(shí)，只有在上述的股票指數(shù)水平，低于簽訂賣(mài)出期權(quán)合約時(shí)的，我們才需要付錢(qián)出去。同樣的，我相信這些合約，總體上將是盈利的。我們也將在持有這些合約的15或20年里，通過(guò)用賣(mài)出這些合約獲得的收入去投資，獲得豐厚的收益。

對(duì)于我們的衍生品合約有兩點(diǎn)是很重要的。第一，在所有交易里，我們都是通過(guò)賣(mài)出合約，收到錢(qián)的一方，這意味著我們并沒(méi)有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

第二，這些衍生品合約適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不同于應(yīng)用在我們資產(chǎn)投資組合上的。在資產(chǎn)投資組合中，資產(chǎn)價(jià)值的變化將以?xún)糍Y產(chǎn)的形式，顯示在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，但它不會(huì)影響收益，除非我們出售(或是沖銷(xiāo)（write down）)資產(chǎn)。而衍生品合約的價(jià)值變化，必須計(jì)入每季的收入中。

由此，我們持有的衍生品部位，有時(shí)會(huì)使公司報(bào)告的收益，產(chǎn)生很大的擺動(dòng)，可查理和我相信這些部位的內(nèi)在價(jià)值，其實(shí)變化很小。即便這些擺動(dòng)在一個(gè)季度里，輕易就達(dá)到10億美元或更多，他和我也將對(duì)此熟視無(wú)睹，我們希望你也如此。你可能想到，在我們的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，經(jīng)常準(zhǔn)備面臨，短時(shí)間內(nèi)報(bào)告：收益很快消失，和在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)凈值很大增長(zhǎng)的情況，交替出現(xiàn)。這也是我們?cè)谘苌�品交易中所用的哲學(xué)。

美元在2007年對(duì)其它主要貨幣進(jìn)一步走弱，原因顯而易見(jiàn)：美國(guó)人喜愛(ài)購(gòu)買(mǎi)其它地方生產(chǎn)的產(chǎn)品，超過(guò)世界其他地區(qū)的人們對(duì)美國(guó)產(chǎn)商品的喜愛(ài)。這就不可避免地，造成美國(guó)每天將大約價(jià)值20億美元的借據(jù)（iou,i own you）和資產(chǎn)輸送給世界其他地區(qū)。隨著時(shí)間過(guò)去，這種變賣(mài)，對(duì)美元造成壓力。

當(dāng)美元貶值時(shí)，它既讓外國(guó)人能更便宜地購(gòu)買(mǎi)我們的產(chǎn)品，又使它們的產(chǎn)品對(duì)美國(guó)公民來(lái)說(shuō)變得更昂貴。這就是為什么一種貶值的貨幣常被假設(shè)可以用來(lái)醫(yī)治貿(mào)易赤字。的確，美元大幅貶值后，美國(guó)的貿(mào)易赤字，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)有所緩解。但是考慮一下這個(gè)現(xiàn)象：在2002年，歐元對(duì)美元的匯率平均在1：0.946，我們對(duì)德國(guó)（我們第五大貿(mào)易伙伴）的貿(mào)易赤字是360億美元。到了2007年，匯率平均在1：1.37，我們對(duì)德國(guó)的貿(mào)易赤字卻上升到450億美元。相似的情況是，美元對(duì)加元從2002年平均1：0.64，下跌到2007年的1：0.93。我們對(duì)加拿大的貿(mào)易赤字同樣也從2002年的500億美元上升到2007年的640美元。到目前為止，至少一個(gè)疲弱的美元，并不能對(duì)平衡我們的貿(mào)易起很大的作用。

最近大家都在談?wù)撝鳈?quán)財(cái)富基金，以及它們?nèi)绾卧谫?gòu)買(mǎi)大量美國(guó)公司的股份。這是我們自己造成的，并不是外國(guó)政府有什么邪惡的陰謀。實(shí)際上，我們的貿(mào)易平衡仰仗在美國(guó)的巨額外國(guó)投資。當(dāng)我們每天將20億美元強(qiáng)加給（force-feed）世界其他地區(qū)時(shí)，他們必定會(huì)在這里投資點(diǎn)什么。當(dāng)他們選擇股票，而不是債券時(shí)，為什么我們要抱怨呢？

美元的走弱，錯(cuò)不在歐佩克（opec,石油輸出國(guó)組織），中國(guó)及其他。別的發(fā)達(dá)國(guó)家和美國(guó)一樣，依賴(lài)石油進(jìn)口，也在和從中國(guó)進(jìn)口的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)應(yīng)當(dāng)發(fā)展出一套明智的貿(mào)易政策，而不是挑選出一些國(guó)家來(lái)懲罰或一些行業(yè)來(lái)保護(hù)。我們也不應(yīng)該采取那些很容易引發(fā)報(bào)復(fù)的行動(dòng)，那樣只會(huì)減少美國(guó)的出口，真正的貿(mào)易應(yīng)該是我們和世界的其他地區(qū)之間互惠的。

我們的立法者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這種貨幣流動(dòng)的不平衡是不能持久的，所以現(xiàn)在需要調(diào)整政策，以求從本質(zhì)上盡早減少這種不平衡。否則，我們每天強(qiáng)加給世界各地的20億美元，已經(jīng)造成全球某些方面令人不快的消化不良。（要了解其他對(duì)我們難以容忍的貿(mào)易赤字的評(píng)述，請(qǐng)看艾倫·格林斯潘（alan greenspan）2004年11月19日的論述，聯(lián)邦開(kāi)放市場(chǎng)委員會(huì)2004年6月29日的備忘錄，和本·伯南克（ben bernanke）2007年9月11日的講話(huà)）

伯克希爾在2007年只持有一種直接外匯的頭寸。它就是——請(qǐng)屏住你的呼吸——巴西的貨幣雷亞爾（real）。就在不久以前，將美元兌換成雷亞爾被認(rèn)為是不可想象的。畢竟，在上個(gè)世紀(jì)里，多達(dá)5個(gè)版本的巴西貨幣，讓雷亞爾快變成狂歡節(jié)里灑的小紙片了。當(dāng)貨幣真實(shí)出現(xiàn)像許多國(guó)家一樣的情況：貨幣陷入發(fā)行、貶值，退出流通的周期性中，富有的巴西人為保護(hù)他們的財(cái)富，有時(shí)將大筆的錢(qián)轉(zhuǎn)移到美國(guó)。

但是任何采用這種看上去謹(jǐn)慎方式的巴西人，已經(jīng)在過(guò)去5年中，損失了他一半的凈資產(chǎn)。這里有從2002年到2007年底，每年雷亞爾對(duì)美元的指數(shù)記錄：100；122；133；152；166；199。每年雷亞爾都在走高，美元卻在下跌。此外，在這段時(shí)期里，巴西政府還在市場(chǎng)中買(mǎi)入美元，以此來(lái)控制雷亞爾（的升值速度），同時(shí)支撐美元（的下跌）。

我們直接外匯頭寸在過(guò)去5年中已經(jīng)帶來(lái)23美元的稅前收益。另一方面，我們也從持有美國(guó)公司用其他貨幣發(fā)行的債券中獲利。例如，在2001年和2002年，我們以57％面值的價(jià)格，購(gòu)買(mǎi)了3.1億歐元的亞馬遜公司（ama.com）的債券：票面利率6.875％，2010年到期。那時(shí)，亞馬遜公司的債券被標(biāo)以“垃圾”（junk）級(jí)信用的價(jià)格在出售，盡管它們決不是。（對(duì)，在維吉尼亞（virginia），你能夠偶爾發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是多么可笑和無(wú)效，或者至少你可以在，除了某些主流商學(xué)院的金融系外的，任何地方發(fā)現(xiàn)它們。

亞馬遜債券的以歐元計(jì)價(jià)，對(duì)我們有更深層和重要的吸引力。在2002年我們購(gòu)買(mǎi)的時(shí)候，歐元對(duì)美元的匯率是1：0.95。因此，我們的成本以美元計(jì)算，僅僅是1.69億美元。現(xiàn)在債券以102％面值的價(jià)格被出售，歐元對(duì)美元的匯率是1：1.47。在2005年和2006年一些我們的債券被贖回，我們從那里獲得2.53億美元。我們保留的債券在年底，價(jià)值1.62億美元。在2.46億美元，我們已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的收益里，有1.18億美元是由于美元的下跌。都是貨幣自己干的。

在伯克希爾，我們將努力提高直接和間接來(lái)自國(guó)外的收益。即使我們能成功，我們的資產(chǎn)和收益仍將主要集中在美國(guó)。盡管我們國(guó)家在一個(gè)又一個(gè)領(lǐng)域里的許多問(wèn)題上的錯(cuò)誤，是令人遺憾和不能寬恕的，但是美國(guó)法律的規(guī)則，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，以及社會(huì)精英的信仰都將為國(guó)民創(chuàng)造持久的繁榮。

就象我以前告訴過(guò)你們的，我們已經(jīng)對(duì)ceo的繼任人選做了充分的準(zhǔn)備，因?yàn)槲覀儞碛腥齻�(gè)很出色的內(nèi)部候選人。董事會(huì)很清楚的知道，一旦我無(wú)法勝任工作，不管是去世還是喪失能力，誰(shuí)將被挑選，來(lái)接替我的工作。并且董事會(huì)還有兩個(gè)后備人選。

去年，我告訴你們，我們將盡快完成伯克希爾在投資業(yè)務(wù)上的繼任者計(jì)劃。我們的確現(xiàn)在確定了4個(gè)候選人，他們都能接替我的投資工作。他們都普遍擁有管理素質(zhì)，并且他們對(duì)應(yīng)邀到伯克希爾來(lái)工作，都顯示出強(qiáng)烈的興趣。董事會(huì)了解這四位的能力，并期待如果需要，可以雇傭到一個(gè)或更多的人。這些候選人都正當(dāng)壯年，經(jīng)濟(jì)上非常富有（well-to-do），所有人希望能為伯克希爾工作的原因，并不是為了得到經(jīng)濟(jì)上的補(bǔ)償。（我很不情愿地打消了，要在我死后繼續(xù)管理投資組合的念頭。也放棄我希望給“拓展視野”（thinking outside the box），這項(xiàng)條款賦予的新含義）

充滿(mǎn)想象力的數(shù)字——上市公司們是如何給收益“注水”的

前參議員艾倫·辛普森（alan simpson）有句名言：“那些在華盛頓高速公路上開(kāi)車(chē)的人，需要不怕交通堵塞”。假如他真的到少有人至的道路上找找，參議員會(huì)在那里看到美國(guó)公司的會(huì)計(jì)們。

在“首選路線的問(wèn)題”（road businesses prefer）上最重要的一次投票發(fā)生在1994年。迫于美國(guó)ceo們的壓力，美國(guó)參議院投票以88比9通過(guò)提案，讓美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（fasb,financial accounting standards board）閉上了嘴。此前一項(xiàng)毫無(wú)異義的規(guī)定，讓fasb飽受指責(zé)，這項(xiàng)規(guī)定告知公司的首腦們，獎(jiǎng)勵(lì)給他們的股票期權(quán)，是一種經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，它們的價(jià)值將被作為一項(xiàng)費(fèi)用計(jì)入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

在參議員們投票后，fasb現(xiàn)在要求教授的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，必須符合參議院第88號(hào)法令在注冊(cè)會(huì)計(jì)師（cpas）方面的規(guī)定。法令規(guī)定：對(duì)于期權(quán)，公司可以選擇兩種報(bào)告方式。“首選的”處理方式是：將期權(quán)的價(jià)值視為費(fèi)用。不過(guò)法令也允許，當(dāng)公司是按市場(chǎng)價(jià)值頒發(fā)期權(quán)時(shí)，可以忽略它的費(fèi)用。

輪到美國(guó)的ceo們說(shuō)真話(huà)的時(shí)候（a moment of truth），他們的回應(yīng)一點(diǎn)不光彩。在接下去的6年里，入選標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中只有兩家，選擇了“首選的”路線。余下公司的ceo們?nèi)�都選擇了另一條低速路線，從而忽略了一大筆顯而易見(jiàn)的費(fèi)用，只為在報(bào)表上，有更高的“收益”。我確信他們中的一些人也覺(jué)得，即使他們選擇把期權(quán)作為費(fèi)用計(jì)入，他們的董事們也會(huì)在將來(lái)的某些時(shí)候，為了通過(guò)經(jīng)理們渴望的“一次性授予（mega-giants）”（期權(quán)），而重新考慮。

即便如此，對(duì)很多ceo來(lái)說(shuō)，那條低速路還不夠好。在日趨削弱的公司章程里有規(guī)定，如果期權(quán)，被以一個(gè)低于公司市場(chǎng)價(jià)值很多的行權(quán)價(jià)格授出，其導(dǎo)致的收益應(yīng)保留在公司。不過(guò)，沒(méi)問(wèn)題。為了規(guī)避這條惱人的規(guī)定，許多公司秘密地回溯授予期權(quán)的日期，造成他們是按當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格獲得期權(quán)的假相，而事實(shí)上，他們?cè)缫蚰玫降陀谑袌?chǎng)的價(jià)格，而將收益納入囊中。

十多年里，針對(duì)股票期權(quán)，荒謬的會(huì)計(jì)規(guī)則正在淡出，但是其他這樣的會(huì)計(jì)手段依然存在——其中比較重要的是：一個(gè)公司計(jì)算養(yǎng)老金費(fèi)用時(shí)，使用的投資回報(bào)假設(shè)。許多公司會(huì)繼續(xù)選定這種假設(shè)，這種情況將會(huì)毫不奇怪的出現(xiàn)，這樣的假設(shè)能讓他們報(bào)告 “超過(guò)實(shí)際”（less-than-solid）的虛假收益。從363家進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的公司制定的養(yǎng)老金計(jì)劃，2006年這個(gè)投資回報(bào)假設(shè)是8％。讓我們看看這個(gè)假設(shè)實(shí)現(xiàn)的可能性。

在所有的養(yǎng)老基金中，平均持有債券和現(xiàn)金的比例大約是28％，這部分資產(chǎn)的回報(bào)率不會(huì)超過(guò)5％。更高的收益，當(dāng)然是有可能達(dá)到的，不過(guò)伴隨而來(lái)的是，造成與之相對(duì)稱(chēng)（或更大）損失的風(fēng)險(xiǎn)。

并且這意味著剩余72％的養(yǎng)老金資產(chǎn)——將主要是投資公司的股權(quán)。不是直接持有股票，就是透過(guò)，比如對(duì)沖基金（hedge funds）或私人股權(quán)投資（private-equity investments）這樣的載體間接持有。如果要使整個(gè)資產(chǎn)收益達(dá)到假設(shè)的8％，這部分資產(chǎn)必須掙到9.2％的收益，并且那種收益回報(bào)，必須是扣除所有交易費(fèi)用后的，但是現(xiàn)在的交易費(fèi)用遠(yuǎn)比它們先前的高。

這種期望的真實(shí)性有多少呢？讓我們回顧一些，我在兩年前提到的數(shù)據(jù)：在整個(gè)20世紀(jì)，道瓊斯指數(shù)（dow）從66點(diǎn)漲到11,497點(diǎn)。這個(gè)增長(zhǎng)看上去很大，但換算成每年的復(fù)合增長(zhǎng)，不過(guò)5.3％。如果一個(gè)投資者，持有道瓊斯指數(shù)整整一個(gè)世紀(jì)，在期間的很多時(shí)候，他會(huì)收到很慷慨的分紅，但在最后的幾年里，分紅大約也只有2％左右。20世紀(jì)是一個(gè)多么精彩的世紀(jì)。

想想現(xiàn)在這個(gè)世紀(jì)。投資者如果僅僅想達(dá)到5.3％的市值增長(zhǎng)，那道瓊斯指數(shù)，最近低于13,000點(diǎn)，也將在2099年12月31日時(shí)，收?qǐng)?bào)于200萬(wàn)點(diǎn)！就是在100年里，為達(dá)到年平均5.3％的收益水平，需要道瓊斯指數(shù)上漲198.8萬(wàn)點(diǎn)，在這個(gè)世紀(jì)的頭八年里，我們只取得不到2000點(diǎn)的上漲。

有趣的是，市場(chǎng)評(píng)論人士在道瓊斯指數(shù)有可能跨越，諸如14,000點(diǎn)或15,000點(diǎn)這樣千點(diǎn)整數(shù)位時(shí)，都會(huì)有規(guī)律的加快呼吸。如果他們保持這種反應(yīng)，按本世紀(jì)內(nèi)年增長(zhǎng)5.3％計(jì)算，他們?cè)谟嘞碌?2年里，至少要將經(jīng)歷1,986次這樣的體驗(yàn)。雖然說(shuō)什么事都可能發(fā)生，但我們真的相信這樣的事能發(fā)生嗎？

紅利收益繼續(xù)徘徊在2％左右。即使股票年平均增長(zhǎng)，能達(dá)到上世紀(jì)5.3％的水平，養(yǎng)老金計(jì)劃中的股票部分，在考慮支出0.5％的費(fèi)用后，收益將不會(huì)超過(guò)7％左右。并且0.5％的費(fèi)用估算，對(duì)于邀請(qǐng)投資顧問(wèn)和高身價(jià)經(jīng)理們——所謂的“投資助理”（helper）出馬，已經(jīng)是相當(dāng)保守的了。

每個(gè)人很自然的，期望收益超過(guò)市場(chǎng)的平均水平。那些“投資助理”由衷的（bless their hearts）鼓勵(lì)和灌輸他們的客戶(hù)這種觀念。但是作為一類(lèi)，雇傭這些投資助理的群體。他們收益一定是低于平均水平。原因很簡(jiǎn)單：1）所有投資者都不可避免賺到：一個(gè)平均的投資回報(bào)，減去交易費(fèi)用；2）被動(dòng)型投資者和指數(shù)投資者，由于從頭至尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是：平均收益水平，減去一個(gè)非常低的交易費(fèi)用。3）在賺取市場(chǎng)平均收益的群體中，剩下的一部分就是——交易活躍的投資者。但是這個(gè)群體也因此會(huì)招致高額的交易、管理和顧問(wèn)咨詢(xún)費(fèi)用。所以交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的“同胞們”（brethren），會(huì)抹去很大一部分的投資回報(bào)。這意味著：“懵懂無(wú)知”（know-nothing）的被動(dòng)型投資者（與他們相比）一定會(huì)勝出。

我還必須指出，在本世紀(jì)里，想從股票中賺到10％年收益的人，他們的如意算盤(pán)是2％的年收益來(lái)自分紅，8％來(lái)自股價(jià)上漲。但這無(wú)異于他們是在預(yù)計(jì)：2100年道瓊斯指數(shù)會(huì)在2,400萬(wàn)點(diǎn)的水平！如果你的理財(cái)顧問(wèn)告訴你，會(huì)從股票上賺到兩位數(shù)的投資回報(bào)，那就把上面的數(shù)字解釋給他聽(tīng)，一定會(huì)讓他感到狼狽。許多“投資助理”顯然是童話(huà)“綠野仙蹤”（alice in wonderland）里，那個(gè)說(shuō)：“為什么，我在早飯前，有時(shí)已經(jīng)相信了超過(guò)六件不可能發(fā)生的事情呢？”話(huà)的女王的直系后代。所以要謹(jǐn)防那些油嘴滑舌的投資助理，向往你頭腦里塞進(jìn)幻的時(shí)候，同時(shí)也在往自己的口袋里揣著酬金。

一些公司在歐洲也有類(lèi)似和美國(guó)一樣的養(yǎng)老金計(jì)劃，并且在他們的會(huì)計(jì)賬上，幾乎所有美國(guó)養(yǎng)老金計(jì)劃的假定收益，都高于海外的。這種差異令人困惑：為什么這些公司不派他們的美國(guó)經(jīng)理們，去負(fù)責(zé)公司海外養(yǎng)老金計(jì)劃的資產(chǎn)，讓他們能將自己的神奇魔力，一樣作用到這些資產(chǎn)上？我從來(lái)沒(méi)有看到關(guān)于這種迷惑的解釋?zhuān)�但是�?fù)責(zé)審查這些假定投資回報(bào)的審計(jì)人員和核算師也似乎對(duì)此沒(méi)有疑問(wèn)。

不過(guò)，對(duì)于為什么ceo們要選擇一個(gè)如此高投資收益假設(shè)的原因，并不讓人困惑：這樣他們就可以報(bào)告更高的公司收益。而且即便他們，如我認(rèn)為的那樣，確實(shí)是錯(cuò)的，那惡果（chicken come home to roost）在他們退休后的很長(zhǎng)時(shí)間里，也不會(huì)發(fā)生。

數(shù)十年來(lái)，美國(guó)公司掩藏（push the envelope）（收益），或是更壞的企圖，想盡可能高的報(bào)告當(dāng)前收益的行為，應(yīng)該好收斂了。他們應(yīng)該聽(tīng)聽(tīng)我搭檔查理·芒格的話(huà)：“如果你三次把球擊出左邊界，那下次擊打時(shí)，瞄得稍微靠向右些。”

無(wú)論公司在養(yǎng)老金費(fèi)用上耍得花樣，如何讓股東們逡巡止步于道上（in store down the road），納稅人要經(jīng)歷的打擊，要遠(yuǎn)勝公司股東們?cè)S多倍。公共養(yǎng)老金雖然承諾巨大，但在很多方面，養(yǎng)老基金卻嚴(yán)重不足。只是因?yàn)橐�爆這顆定時(shí)炸彈的導(dǎo)火索還很長(zhǎng)，政治家們畏縮于稅收會(huì)造成的傷痛。反正只有在這些員去世后很久，這些問(wèn)題才會(huì)出現(xiàn)。員們很容易就制定出，這些養(yǎng)老的承諾，涉及有時(shí)是哪些不滿(mǎn)40歲人的提早年退休計(jì)劃；慷慨的生活費(fèi)（cost-of-living）調(diào)整計(jì)劃。在這個(gè)人們壽命越來(lái)越長(zhǎng)而通貨膨脹又是必然的世界里，那些承諾將決不會(huì)很容易的兌現(xiàn)。

盡管在美國(guó)公司會(huì)計(jì)賬目中推行一個(gè)“誠(chéng)信系統(tǒng)”已經(jīng)失敗，但我需要說(shuō)明的是，在大量伯克希爾資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目中，它是確實(shí)存在的。在每個(gè)我們提供給你們的報(bào)表中，我們必須為我們保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)估算損失儲(chǔ)備金。如果我們的估算有誤，將意味著我們的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表都是錯(cuò)的。所以很自然的，我們盡自己所能讓這部分估算精確。然而，在每一個(gè)我們估算的報(bào)告中，也一定會(huì)有差錯(cuò)。

在2007年底，我們顯示560億美元的保險(xiǎn)負(fù)債。這表示我們推測(cè)，在年底前我們需要對(duì)所有可能損失事件，最終進(jìn)行賠付的金額，（除去大約30億美元按現(xiàn)值已經(jīng)被貼現(xiàn)的儲(chǔ)備金）。我們?yōu)橹�道的�?shù)以千計(jì)的保單，為它們每個(gè)，記上一美元的價(jià)值，來(lái)反映我們相信需要支付哪些。在某些案子里，由工傷賠償保障引發(fā)的，對(duì)某些嚴(yán)重傷害的索賠，會(huì)延續(xù)50年或更長(zhǎng)的時(shí)期里，都產(chǎn)生賠付。

我們當(dāng)然會(huì)對(duì)在年底前已發(fā)生的損失，準(zhǔn)備大筆的儲(chǔ)備金，這不包括我們已聽(tīng)說(shuō)的損失。有時(shí)，被保險(xiǎn)人也不知道是否有損失發(fā)生。（想想哪些經(jīng)年未被發(fā)現(xiàn)的職務(wù)侵占案件。）我們有時(shí)候接到索賠，損失來(lái)自我們幾十年前承保的保單。

有個(gè)幾年前我告訴你們的故事，形象說(shuō)明我們?cè)诰�確估算損失責(zé)任方面的問(wèn)題：一個(gè)小伙子正在歐洲進(jìn)行一次重要的商務(wù)旅行，這時(shí)他姐姐來(lái)電話(huà)告訴他：父親過(guò)世了。但她的弟弟解釋說(shuō)，他沒(méi)法回去，但鑒于自己沒(méi)有在葬禮上出什么力，他愿意承擔(dān)葬禮的費(fèi)用。在他回來(lái)后，他的姐姐告訴他，葬禮辦得順利，并出示一張總額8000美元的賬單給他，他付了。但一個(gè)月后，他又收到從殯儀館開(kāi)出的一張10美元賬單。他又付了。又一個(gè)月后，他又收到另一張同樣的10美元賬單。當(dāng)?shù)谌龔?0美元發(fā)票，在接下的一個(gè)月送來(lái)時(shí)，這個(gè)困惑的男人打電話(huà)給他姐姐，詢(xún)問(wèn)為什么這件事沒(méi)完沒(méi)了了。“哦，”她的姐姐回答說(shuō)“我忘了告訴你，我們埋葬爸爸的時(shí)候，租了套西裝（一起埋了）。”

在我們的保險(xiǎn)公司，我們有一個(gè)未知的，但確實(shí)相當(dāng)大，數(shù)量的“租賃的西裝”被埋在世界各地。我們正試圖精確估算出他們的賬單。在十或二十年后，我們就能恰當(dāng)估算出，我們現(xiàn)在的估計(jì)有多不準(zhǔn)確。即使那個(gè)估算出人意料，我個(gè)人相信，我們聲明的撥備也是充足的，不過(guò)在過(guò)去，我也犯過(guò)好幾次錯(cuò)誤。

年度股東大會(huì)

我們今年的股東大會(huì)將在5月3日，星期六舉行。與往常一樣，奎斯特中心（qwest center）在上午7點(diǎn)開(kāi)門(mén)，一部關(guān)于伯克希爾的新影片將在8點(diǎn)半放映。在9點(diǎn)半開(kāi)始，我們直接進(jìn)入解答問(wèn)題階段（question-and-answer），（中間休息一下，在奎斯特中心的看臺(tái)上吃午飯），直到下午3點(diǎn)。接著，在稍作休息后，查理和我將在3點(diǎn)15分，召開(kāi)年度股東大會(huì)。如果在白天的問(wèn)答階段你打算離開(kāi)的話(huà)，拜托請(qǐng)?jiān)诓槔碇v話(huà)時(shí)，這樣做。

離開(kāi)最好的理由，當(dāng)然是購(gòu)物。在毗鄰會(huì)議區(qū)，我們辟出194,300平方英尺的場(chǎng)地，擺滿(mǎn)伯克希爾旗下公司的產(chǎn)品，希望能滿(mǎn)足你們的購(gòu)物欲望。去年，由于27,000名與會(huì)人士各盡其力，幾乎所有的攤位的銷(xiāo)售額記錄都大幅上升。但是，今年你們能做的更好。（如果需要，我會(huì)鎖上所有的門(mén)。）

今年我們將再次展示克萊頓公司的預(yù)制房屋（特點(diǎn)是艾可美（acme）的磚塊；蕭氏（shaw）的地毯；約翰·曼維爾公司（john manville）的隔熱材料；和邁鐵（mitek）的扣件；凱夫瑞（carefree）的遮陽(yáng)蓬；內(nèi)布拉斯加家具中心（nfm）的家具。你會(huì)發(fā)現(xiàn)這間1,550平方英尺的房屋，售價(jià)在69,500美元，送貨費(fèi)用另加。在你買(mǎi)下房屋后，考慮一下攤位附近叢林河流（forest river）公司的娛樂(lè)車(chē)（rv）和浮舟。

蓋可保險(xiǎn)（geico）將有一個(gè)攤位，來(lái)自全國(guó)的頂尖保險(xiǎn)顧問(wèn)齊聚于此，他們?nèi)�部�?zhǔn)備給你提供車(chē)輛保險(xiǎn)的報(bào)價(jià)。在大多情況里，蓋可保險(xiǎn)能給你一個(gè)特殊的股東折扣（通常是8％）。這個(gè)特殊的報(bào)價(jià)在我們?nèi)��?0個(gè)州中的45個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，都適用。（補(bǔ)充一點(diǎn)：如果你有資格享受另一個(gè)折扣，比如給特定團(tuán)體的折扣，這些折扣不能累加。）帶上你已有保險(xiǎn)的詳細(xì)資料，讓我們看看是否能幫你省錢(qián)。我相信我們能做到，至少幫你省下至少50％的保費(fèi)。

星期六，在奧馬哈機(jī)場(chǎng)，netjet公司象以往一樣陳列他們的飛機(jī)供你們參觀。netjet公司在奎斯特中心的攤位上，你也可以看到這些飛機(jī)的資料。坐大巴來(lái)奧馬哈的，乘你的新飛機(jī)離開(kāi)吧。你可以帶上所有你想帶的定型發(fā)膠和剪刀，和你一起上飛機(jī)。

接著，如果你還有錢(qián)剩下，去看看書(shū)蟲(chóng)公司（bookworm）的攤位，你會(huì)找到大約25種圖書(shū)和dvd碟片，以《窮查理年鑒》（poor charlie’s almanack）為首，全部打折。